三棵树(603737)：B端增速领先 成本改善留存较好

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本报告导读：

小B 和基辅材拉动营收增速，原材料成本下降留存较好毛利率将进入平稳区间。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司发布2023 年中报，2023H1公司营收57.36亿元，同增21.86%，归母净利为3.11 亿元，同增224%，对应Q2 营收36.83 亿元同增22.39%，归母净利2.84 亿元同增111%，前期已预告最终结果贴近预告中值，符合市场预期。公司营收保持韧性，利润率改善收获成效。预计2023-2025 公司EPS 为1.64（+0.05），2.19（+0.16），2.62 元。维持目标价102.30 元，维持 “增持”评级。

营收受到小B 拉动和基辅材配套率提升带动。Q2 公司营收在22.39%表现较优，占比最高的工程涂料营收增速保持较快水平约18%，小B业务或成为增速最快的核心拉动，基辅材等配套材料增速最快，或受益于产品在客户端配套率提升，小B 还将是公司接下来核心拉动。

毛利率继续改善或对应格局较好留存原材料成果。Q2 公司毛利率同比3.24pct 改善达31.87%， 2023 年涂料市场竞争较明显，最终报表推断公司价对原材料降价实现了较好的效果。在市占率和盈利平衡的战略下，预计毛利率水平或逐步进入平稳阶段。

费用端略有摊销表现，资产负债表整体稳定。Q2 公司销售费用率12.08%同减2pct，或主要在于规模扩张和成本管控下的费用率改善。

Q2 公司资产负债表中，应收季度净增约10 亿元左右，与营收对应比例同比略增，或主要受到工程涂料和防水材料在营收结构中增速相对较快的影响。报告期末公司资产负债率81.2%保持相对稳定中枢。

风险提示：房地产销售和投资低于预期；原材料大幅上涨。

关键词：