贵州茅台(600519)：Q2业绩略超指引 茅台酒收入加速增长

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事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入709.87 亿元，同比+19.4%，归母净利润359.80 亿元，同比+20.8%，其中23Q2 单季实现营业总收入316.08 亿元，同比+20.4%，归母净利润151.86 亿元，同比+21.0%，业绩略高于预告指引。

茅台酒收入加速增长，系列酒表现略超指引。23Q2 茅台酒收入环比提速，同比+21.1%至255.57 亿元，我们认为或受益于非标产品投放增长；系列酒收入同比+21.3%，略高于此前预告指引（+17.2%），我们认为增速放缓或与公司控货有关。23H1 茅台酒/系列酒基酒产量同比+4.9%/+41.2%至4.46/2.40万吨。

直销渠道收入占比提升，i 茅台投放量环比增长。23H1 公司直销渠道收入同比+50.0%至314.20 亿元（其中i 茅台平台实现酒类不含税收入93.39 亿元，同比+111.5%），营收占比同比+8.91pct 至45.3%。23Q2 直销/批发代理渠道营收同比+35.3%/+11.8%，直销渠道收入占比同比+4.65pct 至44.5%。23Q2预约申购模式下i 茅台平台总计投放量/申购金额约为1583.0 千升/55.0 亿元，环比上季度+8.6%/+4.4%；其中生肖茅台（500ml）/茅台1935/珍品茅台/生肖茅台（375ml*2）投放量为575.7/953.6/21.5/32.2 千升，申购金额达28.8/22.7/2.0/1.5 亿元（根据i 茅台APP）。23Q2 合同负债同比-24.1%至73.34亿元（环比-12.0%），我们认为或与公司直营渠道占比提升有关。此外，公司拟投资约4.85 亿元建设中华6 万吨勾调中心及危普货停车场综合项目。

期间费用管控良好，盈利能力稳步提升。23H1/23Q2 毛利率同比-0.39pct/-1.05pct 至92.0%/91.0%，主因生产成本增加与产品结构变化。公司期间费用管控良好，23H1 同比-0.84pct 至6.8%，其中管理费用率同比-0.72pct 至5.4%，主因职工薪酬/商标许可使用费用率分别同比-0.88pct/-0.20pct。23Q2归母净利率同比+0.25pct 至48.0%，我们认为受益于：1）税金及附加率同比-0.40pct 至16.3%，2）销售费用率同比-0.46pct 至3.3%，3）少数股东损益占比同比-0.66pct 至3.9%。23Q2 经营性净现金流同比+266.2%至251.42亿元，主因财务子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售收现增加。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为59.67、69.26、80.36 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为2088.60-2386.97 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

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