盐津铺子(002847)：转型升级进展顺利 盈利能力持续增强

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事件：盐津铺子发布2023 年半年报，公司23H1 实现营业收入18.94 亿元，同比增长56.54%；归母净利润2.46 亿元，同比增长90.69%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长103.47%。其中23Q2 单季度实现营业收入10.01 亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34 亿元，同比增长98.91%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长105.85%。

渠道拓展积极向好，品类布局进展顺利。分产品看，公司各品类动销积极，新品增势良好。辣卤零食/深海零食/休闲烘焙（含点心）/薯片/果干/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食23H1 分别实现收入7.14/2.90/3.04/1.59/1.07/1.27/0.95 亿元，同比+95.63%/+18.00%/+11.47%/+46.68%/ +26.48%/+93.30%/+582.38%。分渠道看，23H1 直营商超/经销和其他/电商渠道收入分别为1.92/13.11/3.91 亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%。公司渠道调整进展顺利，其中直营渠道营收占比降至10.15%，同比/环比分别减少8.64/2.69Pct。零食专营、电商等新渠道是拉动公司业绩增长的主要驱动力，其中零食专营渠道动销表现环比向好，零食有鸣、赵一鸣新合作系统持续放量，零食很忙等原有合作系统动销亦有所增长。

电商渠道月销量持续提升，定量装品规布局顺利，亦推进渠道下沉布局，截至2023H1 公司经销商客户数量为2609 家，较年初增加126 家。

规模效应持续显现，盈利能力进一步增强。毛利方面，2023H1/23Q2 公司毛利率分别为35.34%/36.03%，23Q2 同比/环比分别-0.49/+1.46pcts。主要系渠道结构调整下，高毛利渠道收入占比有所下滑。费用端，2023H1/23Q2 销售费用率分别为12.56%/11.48%，23Q2 同比/环比分别-6.23/-2.28pcts。主要系公司调整营销策略，商超渠道投入减少，零食量贩等费用投入较低的渠道收入占比提升。公司规模效应有所显现，2023H1/23Q2 公司毛销差分别为22.78%/24.55%，23Q2 同比/环比分别+5.74/+3.74pcts。2023H1/23Q2 管理费用率分别为4.24%/4.13%，23Q2 同比/环比分别-0.73/-0.25pcts。综合来看，2023H1/23Q2公司归母净利润率分别为12.97%/13.40%，23Q2 同比/环比分别+2.78/0.91pcts，净利率实现进一步提升。展望全年，公司把握渠道红利，多品类多渠道相继放量下有望实现业绩端快速增长。产品体量提升下规模效应逐步显现，有望持续提升盈利能力。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司单品体量提升下逐步显现规模效应，我们上调2023-2025 年净利润分别至5.16/6.55/8.32 亿元，（上调幅度为3.27%/2.15%/3.05%），对应2023-2025 年EPS 分别为2.63/3.34/4.24 元，当前股价对应P/E 分别为32/25/20 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。

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