贵州茅台(600519)：加速增长 韧性凸显

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事件：贵州茅台发布2023 年半年报，2023 年上半年实现总营收709.87 亿元，同比增长19.42%，归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%。Q2 单季总营收316.08 亿元，同比增长20.38%，归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%，Q2 业绩略超此前发布的经营数据。

产品结构及渠道优化下Q2 营收加速增长。23Q2 总营收同比增幅20.38%，较Q1 环比提速、亦略超此前发布的经营数据。分产品，23Q2 茅台酒/系列酒收入分别为255.57/50.60 亿元，同比增长21.09%/21.32%，茅台酒产品/渠道体系改革成效较为明显，兔年生肖、“二十四节气”系列等高附加值产品上市、推动均价继续提升，系列酒中茅台1935 瞄定23 年百亿营收目标、亦具备较强的发展韧性。分渠道，23Q2 直销/批发代理渠道收入分别为136.13/170.04 亿元，同比增长35.29%/11.77%，占主营业务收入比重为44%/56%，直销渠道增量估计以“i 茅台”为主，“i 茅台”上半年实现酒类不含税收入93.39 亿元，估计Q2 收入44.35 亿元，截至Q2 末累计注册用户已突破4200 万。

盈利能力稳定，账面现金流充沛、预收款相对平稳。1）23Q2 销售毛利率90.80%，同比下滑0.98pct，或与Q2 成本端提升较多有关（23Q2 营业成本同比增加36.3 %），税金及附加项占营收比重16.26%，同比下滑0.40pct，销售费用率3.26%，同比下滑0.46pct，管理及研发费用率5.91%，同比基本持平，归母净利率48.04%，同比小幅提升0.25pct，整体看盈利能力相对稳定。2）23Q2 销售现金回款333.09 亿元，同比增加12.27%，经营活动现金流净额251.42 亿元，同比增加266.23%，主要与财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少有关。截至Q2 末合同负债73.34 亿元，较Q1 末减少9.96 亿元。

增长韧性强，仍是确定性最高的配置标的。在当前需求依旧略显疲弱的背景下，茅台中报业绩再度验证其强劲的报表韧性，亦为全年业绩企稳奠定基础。在强品牌力支撑的同时，公司底层逻辑亦不断完善，持续深化推进“五合营销法”，产品线布局更加清晰，在多个价格带均有卡位，渠道端除传统经销商之外，自营、i 茅台、团购、电商、商超等生态亦在完善，直销占比的不断提升验证渠道改革成效。近期政策定调积极，助力白酒板块情绪回暖，茅台Q2 业绩靓丽亦有望进一步提振信心，仍是确定性最高的配置方向。

盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测739.04/856.03/984.15亿元，折合EPS 为58.83/68.14/78.34 元，当前股价对应P/E 为32/28/24 倍，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

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