债券日思录：淡季底部已现 观察旺季弹性

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7 月31 日，国家统计局公布7 月PMI。制造业PMI 录得49.3%，环比上升0.3 个百分点；非制造业PMI 录得51.5%，环比下降1.7 个百分点。制造业PMI 略高于市场预期，债市震荡上升。

平安观点：

制造业淡季底部确认，政策细则正在落地，市场风险偏好边际修复，未来1-2 个月基本面将有所改善：7 月综合PMI 较6 月回落1.2 个百分点，降幅有所扩大（6 月回落幅度为0.6 个百分点）。从结构看，制造业PMI 小幅上升，淡季底部确认；非制造业景气度回落至历史低位，未来在政策的推动下或将迎来一段时间的修复。接下来，我们需要观察淡季过后经济修复的弹性、传统的经济弹性部门地产和外需可能扮演怎样的角色。

淡季制造业PMI 延续小幅回升，淡季底部确认：7 月制造业PMI 为49.3%，制造业生产指数环比下降0.1 个百分点至50.2%，整体相对平滑；新订单指数环比提升0.9 个百分点至49.5%，新订单-产成品库存回升0.7 个百分点。库存底部回升，价格与企业经营信心也有所改善，不过绝对水平仍在低位。本月呈现出量价修复的状态，产成品库存PMI7 月小幅回升0.2 个百分点至46.3%，原材料库存PMI 也上升了0.8 个百分点至48.2%，价格方面出厂价格、原材料价格指数分别环比提升4.7、7.4 个百分点。

非制造业回落至历史偏低水位，建筑业PMI 回落幅度大于服务业PMI：

服务业PMI 环比下降1.3 个百分点，回落到2018 年以来20.0%分位数。分行业看，景气度较高的，一是与居民出行、消费相关的行业，二是互联网、高新技术相关的行业，而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。建筑业PMI 环比下降4.5 个百分点，回落至2018年以来1.0%分位数。7 月份受高温多雨天气影响，淡季需求减缓，建筑业回落。雨季过后，建筑业活动有望加快恢复，特别是保障房建设和城中村改造有望为建筑业需求贡献增量。

政策逐步明朗，短端套息可行：7 月政治局会议后，利率调整幅度不大，说明债市对修复的力度有疑惑。我们预计8 月短端套息策略仍能维持，第一，我们测算7 月底的超储率约1.04%，已在历史偏低水平，若8 月地方债供给放量，降准大概率能够落地，且此前政策已经“预告”；第二，经济刚刚走出淡季，政策细则的出台和落地需要时间，我们认为8-9 月中9 月更容易出现经济的明显改善，例如PMI 回到荣枯线以上，而8 月暂时处于过渡期。

风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。

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