安井食品(603345)：餐饮渠道加速恢复 结构升级持续发力

核心观点

随着物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，餐饮消费持续复苏，带动公司火锅料和菜肴制品业务增长。公司上半年实现营收营收68.94 亿元，同比增长30.70%。速冻菜肴制品保持较快发展速度，火锅料业务将锁鲜装和虾滑定位为超级大单品，未来三年冲刺50 亿目标，同时将丸之尊作为升级产品在B 端加速推广。

(相关资料图)

规模效应叠加费用控制，公司上半年归母净利率同比提升2.07pcts 至10.66%。

当下预制菜行业仍处于成长期，受益餐饮企业控本降费需求、消费者渗透率提升，2023 年预制菜行业增长有望加速。公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户，在内生增长及外部收购下，已经初具规模并维持较高增长速度。

事件

7 月31 日，公司发布2023 年中报：上半年实现营收68.94 亿元，同比增长30.70%，实现归母净利润7.35 亿元，同比增长62.14%，扣非归母净利润6.95 亿元，同比增长82.65%。单二季度，实现营收37.04 亿元，同比增长26.14%，归母净利润3.74 亿元，同比增长50.00%，扣非归母净利润3.50 亿元，同比增长72.42%。

简评

二季度B 端恢复较快，丸之尊、锁鲜装带动结构升级2023 年以来，随着物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，餐饮消费持续复苏，带动公司火锅料和菜肴制品业务增长。公司上半年实现营收68.94 亿元，同比增长30.70%；单二季度实现营收37.04 亿元，同比增长26.14%。其中，公司上半年扣除新柳伍并表后营收62.07 亿元，同比增长17.67%，归母净利润6.97 亿元，同比增长53.80%。

分产品看，2023H1 公司的速冻菜肴制品、速冻鱼糜制品、速冻面米制品、速冻肉制品业务分别实现收入21.99、19.61、12.74、11.84 亿元，同比+58.19%、+20.79%、+11.07%、+22.47%。速冻菜肴制品保持较快发展速度，安井冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡，持续进行大单品培育。

同时，通过复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务增长。火锅料业务将锁鲜装和虾滑定位为超级大单品，未来三年冲刺50 亿目标，同时将丸之尊作为升级产品在B 端加速推广。

分渠道看，公司在经销商、特通直营、商超、新零售、电商渠道分别实现营收54.38、6.11、4.44、2.57、1.44亿元，同比+33.90%、+67.53%、-14.71%、-11.26%、+274.99%。B 端产品司以团餐渠道开发作为“渠道扫盲、终端为王”策略的突破点，推动销售渠道全覆盖。而C 端商超等渠道在去年高基数下人流减少，且渠道分流现象较为显著，销售有所下滑。

规模效应叠加费用控制，利润水平维持高位

今年上半年小龙虾行业原材料价格有所下降，减轻公司成本端压力，同时生产端规模效应亦不断显现。上半年公司毛利率22.10%，同比提升0.24pcts。而自2022 年下半年以来，公司缩减商超促销人员及部分广告费用投入，费用控制良好。同时股份支付分摊费用减少，以及利息收入增加，带动公司盈利能力提升。公司上半年销售费用率和管理费用率分别同比-1.68pcts、-1.09pcts，至6.06%、2.47%。带动公司利润水平提升，上半年归母净利率同比提升2.07pcts 至10.66%，其中单二季度提升1.60pcts 至10.09%。扣除新柳伍并表后，上半年公司归母净利率11.24%，同比+2.64pcts。

募投项目加速投产，推动预制菜产业布局落地

预制菜行业仍处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。控本降费趋势推动下的预制菜 B 端需求，随着餐饮门店重新开张而逐步恢复，2023 年预制菜行业增长有望加速。2023 年6 月，公司计划在投资约7 亿元对原西南生产基地（四川安井）扩产，新建年产10万吨速冻食品产线。同月，公司定增募投新基地建设的项目广东安井一期项目投产，一期已建设10 条生产线，日均可生产210 吨速冻食品，今年可实现3 万吨产量，产量约2.8 亿元，两期项目达产后年产值约15 亿元，项目全部建成后将成为安井食品在华南最大的冷冻食品生产基地。山东安井食品有限公司年产20 万吨速冻食品生产线建设项目，其中速冻肉制品5 万吨、速冻鱼糜制品9 万吨、速冻米面制品 2.5 万吨、速冻菜肴制品3.5 万吨，一期建设10 万吨生产规模预计2023 年9 月份竣工投产。在公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。

公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户，在内生增长及外部收购下，已经初具规模并维持较高增长速度。其中自产的安井小厨、贴牌的冻品先生，已分别形成酸菜鱼、小酥肉等消费者接受度高，具有成为超级大单品潜力的产品。收购方面，继2021年新宏业后，2022 年9 月公司将新柳伍纳入公司合并报表范围，给公司营收增长做出贡献。并购业务在发展小龙虾预制菜业务的同时，很大程度上保障了公司火锅料业务核心原料鱼浆的供应，助力公司淡水鱼浆的替代，并给公司带来原材料端的优势和竞争壁垒。叠加后续新建产能的逐步达产进一步强化公司“销地产”布局的产能优势和规模效应，公司主业竞争力及市场地位也将持续提升。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入155.24、189.34、224.39 亿元，实现归母净利润14.61、18.42、22.53亿元，对应EPS 为4.98、6.28、7.68 元，对应23-25 年PE 为31X、25X、20X，维持“买入”评级。

风险提示：

1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而疫情反复对于餐饮企业开展经营活动会造成较大影响。若后续疫情存在持续反复的情况，将再次使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。

2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本上涨明显，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。

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