宋城演艺(300144)：主题公园进入平台化阶段 文化演艺龙头迎来复苏

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投资要点

中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点。宋城演艺成立于1994 年，是国内演艺行业龙头。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，以杭州宋城为起点，目前共有8 个重资产和3 个轻资产项目在营。公司通过轻重结合的模式进行项目扩张，重资产项目投运后快速爬坡超越盈亏线，轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。公司现场演艺业务疫情前稳步扩张，营收2012-2019 年从5.86 亿元增长至22.28 亿，疫后公司盈利能力有望逐步回升。

旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品多元化拓宽未来空间。1）旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019 年我国旅游行业迎来黄金十年，国内旅游人数及收入逐年提高，旅游演艺市场规模逐年扩张至2019 年的52.30 亿元，疫后旅游演艺行业逐步恢复，有望重回发展轨道。2）内容差异化+产品多元化拓展旅游演艺行业发展空间。注重内容差异树立品牌；推动产品多元化扩大客群覆盖，抬高市场天花板；“宋城”和“千古情”系列主题公园模式在两大方向上优化空间大，持续迭代形成长久生命力。

公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期。1）定位独特形成优秀项目模型。演艺内容形成景区文化名片，获得政府支持形成建设合力；人造园区及剧场演出规避特殊天气，抬升单项目天花板；新项目一般开业首年可实现盈亏平衡、3 年有望到成熟状态，大额转固后ROE 可提升至40-60%的超高水平。2）运营迭代保持领先，占据旅游演艺市场心智。

公司运用先进技术手段带来震撼视觉效果；设立自有主题公园进行多产品组合，灵活迭代适应市场需求；通过独特宣传标语打造品牌印记。3）三重动力助疫后营收超越疫情前。重点项目有望随全国跨省游自然恢复；九寨、张家界、西安、上海等次新项目继续爬坡；疫情期间产能扩张支持单项目营收天花板上移，产品及运营创新有望带动量价齐升。

盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward 在20-35 倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025 年归母净利润分别9.26/13.31/16.24 亿元，对应PE 估值为37/26/21 倍，2024 年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。

风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

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