三棵树(603737)：Q2收入提速 现金流优异

事件：公司公布2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入57 亿元、同比增长21.9%，归母净利润约3.1 亿元、同比增长224%，扣非归母净利润约2.2 亿元、同比增长2870%；2023Q2 实现营收约37 亿元、同比增长22.4%，单季度归母净利润约2.8 亿元、同比增长111%，扣非归母净利润2.7 亿元、同比增长149.7%。

(相关资料图)

点评

23Q2 增速较23Q1 提升，成长属性凸显，辅材配套率提升，防水业务高增。

1） 2023Q2 公司家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比分别增加21.5%、33.0%、25.9%、69.9%、48.7%，较2023Q1 的同比增速17.5%、21.7%、12.8%、74.4%、24.8%有明显提升（除基辅材外），成长属性凸显。

2） 分结构看，23Q2 基辅材销量增速高于工程墙面漆、胶黏剂销量增速高于家装墙面漆，或意味着涂料以外的辅材类产品配套率持续提升；防水卷材业务23Q2 收入同比增加42.5%、销量同比增加48.7%，防水涂料收入同比增加105%，表现抢眼，或意味着公司横向拓展防水业务迈出坚实一步。

原材料价格同比下行，毛利率提升显著。

1） 2022 下半年诸多大宗商品价格高位下行，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青2023H1 采购价格分别为5.2、13.2、0.6、15.5、15.8、5.0、8.0、3.6 元/kg，较2022H1 的7.0、16.9、0.7、18.5、20.7、6.0、13.9、3.6 元/kg 有明显下降。

2） 2023H1 公司实现31.0%的综合毛利率、同比提升3.2pct，2023Q2 实现31.9%的综合毛利率、同比提升3.2pct。

现金流表现优异，践行高质量发展。公司2023H1 年实现经营性现金流入1.9亿元、2023Q2 实现经营性现金流入6.6 亿元，经营性现金流表现优异；2023年6 月底公司资产负债率降至81.18%，长短期借款相对稳定，货币资金约15 亿元，践行高质量发展理念。

建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B 客户的拓展、控制大B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，公司份额提升可期。

维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，产业链横向拓展防水业务初见成效，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2023-2025 年收入分别为141.34、177.07、222.79 亿元，EPS 分别约2.07、3.37、4.95 元，给予2023 年PS3.5-4.0 倍，合理价值区间93.86~107.27 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。

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