保险行业中期策略：人口趋势、产品优势支撑负债端持续改善

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投资要点：

寿险：我们认为在储蓄险主力客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期或可持续。我们预测2023 年NBV 增速：太保+15.0%、平安+10.6%、国寿+10.2%、新华+5.6%。产品方面，预定利率下调可能会造成保费增速的短期波动，但不会终结复苏趋势，并且因此产生的NBVM 上升可能会抵消FYP 下滑的影响。此外，上市险企的主力产品在定价时，给予客户的收益率上限较中小险企更低，收益率增速也更慢，因此我们认为产品价值率是较为稳健的。客户方面，我国35-59 岁人群占比近年来持续上升，并将在2025 年前后达到峰值（约38.5%），其投资需求与储蓄险产品特点相契合，故人口变化趋势亦能对保险负债端改善提供支撑。渠道方面，2022 年大多数上市险企人均产能增速在40%上下，并且代理人收入也有明显提升，这些积极变化有望提升代理人留存率，缓解人力流失压力。

产险：2023 年前5 月产险行业累计保费增速达10.3%，增速较为可观。

2020 年车险综改政策加剧行业优胜劣汰，行业集中度稳步提升，四大产险市占率由2019 年的73.9%升至2022 年的77.3%。2022 年12 月，车险二次综改正式启动，头部险企具备定价优势，行业集中度或将进一步提升。人保、太保综合成本率持续改善，2022 年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分别同比-0.9pct、-1.2pct。平安的车险业务2022 年综合成本率95.8%、同比-3.1pct，处改善趋势。险企精细化开展产险业务，综合成本率的改善或可持续。

投资端：负债端储蓄险的热销使得险企NBV 及VIFB 对投资收益率变动更加敏感。为降低投资收益波动以及缩小资产负债久期缺口，险企的资产配置或将发生三大变化：1）增配久期长、风险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。

投资建议：当前保险股仍处于负债端改善+估值低位+机构持仓低位的时点。自Q222 来，负债端表现出现好转的险企，其股价表现也较好，如国寿、太保，保险负债端改善趋势下保险股良好表现或将延续。Q123 机构的保险股持仓规模282.23 亿元、占流通市值比重为1.0%，近5 年平均值为2.3%。

我们看好负债端持续复苏可期、并有望据此取得超额收益的太保、平安，产险龙头人保，以及资产端弹性较足、贝塔属性较强的国寿、新华。

风险提示：资本市场剧烈波动，长端利率下行，负债端改善不及预期等。

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