天润乳业(600419)：优质新疆乳企内拓外延再起势-全球速递

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投资要点：

新疆头部乳企，差异化产品打开全国化之路。天润乳业实控人是兵团十二师国资委，作为兵团的核心乳业上市平台，在发展中长期获得兵团赋能，截至2022 年公司在疆内的市占率已达40%，且未来南疆有望伴随产能落地进一步增长，疆外有望通过差异化的产品实现全国化。2022 年公司常温乳制品/ 低温乳制品/ 畜牧业/ 其他业务实现营业收入12.89/10.04/0.89/0.19 亿，占比分别为54%/42%/4%/1%，区域上，2022 年疆外收入10.34 亿元，同比增长26.93%，占比达43%。公司已形成以常温利乐砖、低温桶酸为增长极；常温利乐枕/小白袋、低温爱克林为基本盘的多元化产品矩阵，且未来奶啤、超巴奶有望成为新的增长点。

核心竞争力是高品质奶源，内部管理改善释放疆外弹性。公司的奶源自给率常年在60%以上，且兵团系统下依然具备可观的乳业资源作为坚实后盾，保障公司未来在全国化之路中的供应链安全性和稳定性。围绕差异化的新疆优质奶源，主打“浓缩牛奶”和特色酸奶，相对契合当前消费者对于健康生活方式和营养的需求，在同质化的白奶中具备差异化的产品属性。公司的劣势在于1）较长的运输距离带来的高运费成本；2）疆外的渠道力相对薄弱。运费问题伴随山东工厂投产将得到有效缓解，而公司21 年来通过疆外三级市场体系改革和阿米巴模式人员管理，内部效率不断优化，经销商服务能力提升，未来疆外增长的弹性将得到释放。

疆外渠道策略：专卖店模式差异化竞争，高渠道利润撬动市场空间。由于公司体量较小，因此在疆外扩张上避开巨头强势的传统渠道，先是发力水果店、烘焙店等小众渠道初步打开成长空间，而后进一步发力专卖店布局。公司专卖店由经销商负责运营，以天润产品+新疆特产为卖点，且在布局上多位于下线市场的社区，运营成本不高，实现经销商获利和品宣引流的双赢。公司产品疆内疆外二元定价，疆外产品加价率达1.5 倍以上，解决运输费用高的问题的同时为经销商留足利润空间，疆外产品的渠道利润空间充足，通过高利润实现和经销商的深度绑定。

投资分析意见：我们预测2023~2025 年公司实现归母净利润2.50/2.99/3.60 亿元，分别同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盘价对应PE 分别为21/18/15x。可比公司角度，国内区域乳企2023~2025 年平均预测市盈率为24/20/16x，我们考虑到公司疆外扩张逻辑有望贡献较为显著的成长性，因此给予公司2023 年可比公司24x 的PE，对应目标市值60 亿元，较当前股价有15%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。

股价表现的催化剂：原奶成本下行，新疆旅游带动产品出圈，行业竞争缓和。

风险假设：乳业竞争恶化，食品安全事件

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