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    桐昆股份(601233):不畏逆境 磨砺以需-每日热讯

    2023-06-27 15:18:40  |  来源:长江证券股份有限公司  |  编辑:  |  

    桐昆股份:涤纶长丝执牛耳,聚酯产业链集大成

    公司前身为桐乡纤维厂,经历四十余年发展,打造出来酯一体化巨轮,连续 22 年涤纶长丝国内销量第一,完成“一滴油”到“一匹布”的全产业链布局。公司营收逐年增长,业绩受长丝/炼化周期性影响有所波动,但负债率、利润率等指标仍优于同行。

    涤丝长期需求上行,公司勇于逆势扩张,份额持续向上


    (资料图)

    公司深耕涤纶长丝行业,屡屡在周期下行期选择逆势扩张,年产能由数十万吨增至千万吨级,国内份额占比超过20%,国际超过 13%,占有率持续提升。逆势扩张是公司的战略选择,也是持续成长的关键,该战略基于对涤纶需求长期增长的看好、对于份额提升的雄心、对于管理能力的自信。我们复盘了公司的发展历程:08年金融危机期间公司逆势投资12亿启动恒通年产40 万吨涤丝,一举成为全球涤纶长丝产能第一;10-11 年长丝需求修复,公司顺势扩产,并完成 PTA 布局:12-15 年行业景气下行,公司大幅逆势扩张产能倍数增长;16-19 年行业景气回升,公司进军炼化布局一体化;22-23 年行业景气走低,公司持续大幅逆势扩张,攫取份额。

    历经多轮周期更替,公司坚持横纵双向布局,将产业链做长、做强,成就聚酯一体化巨轮。

    从“一滴油”到“一匹布”,产业配套持续完善

    公司完成从“一滴油到一匹布”的布局,实现价值链捉升。炼化端:公司内外双线布局;国内参股浙石化 4000 万吨/年一体化炼化项目 20%股权;浙石化大股东高溢价转让股权于沙特阿美,价值有望迎来重估;海外启动印尼炼化项目,打开未来发展空间。PTA:产能 720 万吨/年,喜通能源第二套已于5月试生产,达产后年产能将达千万吨级,原料自给率得到提升,且装置后发优势明显,成本位于行业左侧。MEG:公司以新疆当地天然气为原料,规划120万吨/年乙二醇项目,打通原料配给。织造:沭阳基地、新疆阿拉尔各规划1万台织机配套染整。表面活性剂、油剂:公司具备16万吨表面活性剂、30万吨油剂年产能,是全球第四、中国唯一一家能够生产出全部POY纺丝油剂厂商。通过产业链上下延伸,公司实现聚酯一体化生产,产业协同属性大幅提升。

    协同优势明显,公司拥抱差异化、智能、绿色转型

    公司在PTA工厂附近布点长丝,降低运输、仓储、包装成本及能耗损失,利用P8、P8++热能供电聚酯厂,提升资源综合利用效率,发挥协同效应,取得成本优势;公司长丝基地紧邻下游市场,消化便利。公司注重差别化长丝研发生产,长丝产别化率始终高于行业均值,被称为“涤纶长丝界沃尔玛”,能够充分满足市场需求。此外,公司推动分布式光伏、酯化余热发电技术应用,节约化石燃料,发展智能工厂、无人车间,向绿色智能化转型,提升软实力。

    投资建议:维持“买入”评级

    公司历经数次涤纶长丝行业周期,坚定持续做强主链,布局织造、印染、MEG 等环节,进一步丰富盈利结构,铸造聚酯一体化产业巨轮;大力发展差异化长丝、智能化工厂及能源绿色转型,以谋求长期可持续发展。截至 2023 年 6 月 26 日,桐昆股份 PB(LF)仅为 0.91,近 5 年分位仅4.8%,上市以来分位仅 9.8%,估值处于历史底部,安全边际较强。预计公司2023-2025年归属净利润分别为27.4、49.3、68.5 亿元,维持“买入”评级。

    风险提示1、产品需求不及预期;2、油价大幅波动;3、行业竞争加剧;4、盈利预测不及预期的风险。

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