银行行业2023年中期投资策略：重估与轮动

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核心观点：

过去半年银行复盘：基本面，与我们年度策略预期一致，上市银行营收和PPOP 增速自22 年四季度业绩继续放缓，23 年一季度受重定价影响继续承压；受益于经济回暖以及过去几年银行对资产质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成支撑。行情表现，2022 年10 月以来大致可以划分为三个阶段，分别是疫情结束后的“复苏交易”阶段（22 年10 月至23 年1 月底），“复苏预期回落”阶段（23 年2 月初至4 月初），“中特估行情”阶段（3 月初至6 月底）。“复苏交易”阶段复苏相关性较强的股份行跑赢，“复苏预期回落”阶段城商行有阿尔法行情、大行在外资推动下表现也较好，“中特估行情”阶段则是大行的一枝独秀。

宏观环境展望：自然恢复与政策托底。宏观债务增速预计震荡略有下行，宏观杠杆上行速度有望放缓。实体回报底部企稳迹象初显，后续ROIC 将随着名义GDP 增速企稳回升。货币：LPR 调降落地，后续其他政策也会逐步跟上，未来准备金率仍有微调空间。财政：前期退坡就是后期发力的空间，下半年财政扩张感知会改善，四季度同比重回扩张，带动企业利润和市场预期改善。信用：政府债大量发行，去年6 月基数较高，预计6 月份会是今年社融增速底部，下半年增速会略有回升。

行业景气度展望：行业规模增速跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾转向需求端，对公信贷需求延续景气，零售信贷投放有望显著修复。

息差下行压力最大时期已过，预计三、四季度企稳，全年小幅收窄，明年一季度重定价或有波动。中收随着经济内生动能逐步改善，预期持续好转，行业中收增长有望企稳。其他非息低基数消退，经济持续复苏下利率回升，其他非息继续保持高增速压力较大，对盈利的正贡献可能减弱。资产质量仍处在改善通道中，一方面随着前期政策支持工具退出，部分中小银行资产质量压力可能会有所上升；另一方面，随着经济复苏推进，银行业资产质量有内生向好趋势。归母净利润和营收增速分别在22Q4 和23Q1 见底后重回上升通道，国有大行中报业绩弹性更大。

投资建议：随着市场流动季节性紧张结束，3 季度银行将进入跟随市场上涨的强相对收益阶段。板块轮动上涨，高股息大行重估仍会演绎，中长期仍将回到类似2016-2017 年 的蓝筹慢牛行情。股份行或将重现年初“复苏交易”，复苏相关品种会再次占优，招商、平安、宁波有望再次跑出超额收益。3 季度后其他非息收入同比高基数回落，股份行重估打开估值上限，优质区域行可能会在三季报后跑出超额收益。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期。

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