教育行业：基本面回暖叠加预期改善 人服板块布局机会已现

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宏观经济环境变化导致企业用工需求阶段性疲软，低迷预期下近期板块业绩与估值承压。人力资源服务行业需求与宏观经济形势和企业经济活动密切相关，“顺周期”属性明显，2022 下半年至2023Q1 受外部环境影响，企业招聘与用工需求呈现阶段性疲软状态，人服板块公司业绩增速承压，科锐国际/同道猎聘/BOSS 直聘2022Q4 营收增速分别为+24.2%/-25.1%/-0.8%，对应归母净利润增速（猎聘选取经调整经营利润、BOSS 选取经调整净利润数据，下同）分别为13.83%/转盈为亏/-82.9%，科锐国际/北京人力/同道猎聘/BOSS 直聘2023Q1 营收增速分别为+9.2%/+22.6%/-20.8%/+12.3%，对应归母净利润增速分别为-37.0%/+57.0%（包含政府补贴）-71.5%/+102.3%。二季度以来宏观经济数据弱复苏以及青年失业率居高不下使得板块预期走弱，呈现业绩与估值双承压状态。

岗位需求边际改善，行业最艰难时期已过。根据人服上市企业近期交流情况，行业需求回暖趋势已逐步形成。1）岗位需求与招聘活跃度提升：BOSS 直聘在2023Q1 业绩交流会中提及今年4-5 月每周新发职位数量以及招聘者活跃度相较2-3 月均有所提升；2）平台类公司收款转好：从收款角度判断可判断平台类公司客户需求变化，同道猎聘在2023Q1 业绩交流中提及5 月招聘业务收款已实现同比转正；3）线下人服公司交付与周转加快：灵活用工以及猎头等线下闭环交付业务亦呈现稳步向好趋势，预计科锐国际二季度灵活用工可实现较为可观的净增长；4）各产业需求均有不同程度回暖：新能源、智能制造等新兴行业仍维持旺盛人才需求，春节至今消费者服务业以及生产制造业亦开启用工需求恢复趋势。

短期回暖节奏存在一定差异，向上恢复弹性可观。由于商业模式以及客户画像存在一定差异，不同人服公司业务恢复节奏不尽相同：1）科锐国际：综合型人服龙头，线下业务为主平台型业务为辅，线下业务布局包含高成长灵活用工赛道、强周期属性的猎头以及RPO 业务等，线上业务包含多个人力资源业务模式的线上生态平台，与全行业企业人才需求变化情况较为一致，边际变化或主要表现在灵活用工净增人数和周转速度提升、以及猎头业务岗位需求量增长与成单速度加快。

2）同道猎聘：中高端招聘平台业务，客群结构中大型与新兴产业企业占比较高，阶段性需求受挫相较其他公司更明显，边际变化或主要表现在收款端恢复增长。

3）BOSS 直聘：中小微企业客户占比较高的在线招聘平台，2023Q1 受益于服务业的快速回暖、蓝领前瞻性布局实现收入和流水的相对韧性表现，边际变化或表现为收款增长预期提速以及蓝领收入占比的快速提升。

中长期看，行业集中度提升趋势以及AI 赋能等共同助力龙头延续高成长。1）龙头市占率有望持续提升：经济形势的变化使得企业度人力资源供应商品牌、能力等全方位要求提升，推动人服行业需求向头部供应商靠拢，不考虑外部大环境影响因素，2015-2019 年我国人力资源行业规模CAGR 约19.2%，同期科锐国际营收CAGR48.8%，人服龙头成长性显著领先行业。2）人工智能推动龙头企业转型升级：近年来人服行业逐渐走向智能化数字化升级，龙头企业技术投入力度加大，其中线下人服业务模式以人与人接触形式推进，AI 以及生成式人工智能或在多方面（如招聘顾问能力提升、招聘环节以及员工管理流程优化等）提升人服企业运营效率，而对于线上平台型人服企业，基于大数据分析的匹配与撮合能力是平台类人服企业的核心竞争壁垒，未来AI 相关产品的探索应用有望深入推进B+C 两端资源协同，实现招聘前端环节的更深入赋能。

投资建议：近期宽松宏观经济政策或有望提振经济复苏信心，我们认为前期预期走弱带来的估值调整已接近尾声，基本面改善或逐步兑现为下半年板块业绩改善，重点推荐科锐国际、同道猎聘、BOSS 直聘，关注北京城乡、人瑞人才、外服控股等。

风险提示：经济复苏不及预期、大客户流失、行业竞争加剧等风险。

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