宏观经济点评：降息只是开始 增量政策可期

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降息背景和目的：经济偏弱，破局在即

本次下调政策利率的背景：（1）经济基本面走弱，货币宽松助力稳增长。5 月PMI 分项全面下滑，供需回落、内需收缩幅度大于外需。经济的弱现实提高逆周期调节必要性。我们测算在悲观假设下，若2023 年中央无稳增长政策，全年GDP增速约为4.5%-5%，达成经济增速目标仍有不确定性。同时，制约货币宽松的因素边际缓和。（2）近一个月银行间资金利率低于政策利率。4 月以来，央行公开市场操作货币净投放量减少，但5 月资金利率DR007 中枢持续低于短期政策利率。此时下调政策利率是为引导贷款利率下调、银行加大信贷投放，使流动性有效传导至实体经济。综合来看，本次降息的目的主要是提振市场信心，助力宽信用，后续MLF 和LPR 利率有望跟随下调，从而带动投资、消费改善，推动经济企稳。

降息的效果和影响：提振经济，短期利好股债经济方面，若后续MLF 和LPR 跟随下调，对于居民的影响体现在按揭贷款的增长和购房需求的提升，但对地产销售若要起到实质性作用，仍需其他地产政策配合。降息对企业的影响体现在推动企业贷款成本降低，提升融资需求。

资本市场方面，历史回顾显示，降息后创业板在3 个月内大多上涨，且涨幅较为显著；考虑后续可能的下调MLF 利率，我们观察债券收益率短期随MLF 利率下降，但长期趋势需关注基本面的改善情况。

5 月金融数据：总体偏弱

信贷方面，5 月新增人民币信贷1.36 万亿元，同比少增5300 亿元。结构上看，居民贷款同比小幅多增，企业贷款少增，主因表内票据融资下滑。企业中长贷维持年初以来的韧性，同比多增2147 亿元，企业短贷同比少增2292 亿元。票据融资的大幅少增主要是基数过高和监管新规导致。社融方面，5 月新增社融1.56万亿元，同比少增1.28 万亿，社融存量增速降至9.5%。社融的主要拖累项是人民币贷款、政府债券和企业债券。2023 年专项债提前批规模（2.19 万亿）显著高于2022 年的1.46 万亿，5 月接近提前批使用发行的尾声，节奏上的错位导致本次政府债券同比的大幅少增。企业债券减少2175 亿元，同比少增2541 亿元。

M1、M2 同比均下降，社融-M2 剪刀差继续上行至-2.1%。

对后续的判断：降息只是开始，增量政策可期降息只是开始，增量政策可期。降政策利率体现了在经济复苏出现波折后，决策层对稳增长的重视程度提升。我们认为6-7 月逐渐会看到政策变化，密切关注6月国常会和7 月底政治局会议，可能的发力方向有：降息（预计MLF10BP、LPR10-15BP）、降准；地方存量债务化解、城投化险的实质性举措；与基建相关的政策性金融工具、特别国债等；地产政策方面，在房住不炒大基调下，一线城市房地产实质性放松较难，但其余高能级城市需求侧仍有望进一步松动。房企融资端松绑政策有望加强落实；产业政策方面，继续支持“卡脖子”、高质量发展相关领域；消费方面，多措并举促进消费，例如汽车家电、地方消费券、其他政策等。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。

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