佐力药业(300181)深度研究：打造大品种 “一体两翼”成形 热点聚焦

【投资要点】

公司实现传统中药材和现代生物技术的结合，致力打造国内大型药用真菌制药领域领头雁。公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；力争把乌灵系列打造成20 亿、百令片打造成10 亿、中药饮片和配方颗粒打造成10 亿规模的大品种。

(资料图)

公司聚焦发展业务结构大幅优化，2019 年以来公司走出阴霾进入快速发展通道；公司坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自营、强招商”的营销策略，在三年疫情期间实现“逆势上扬”。经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升，2019 年后公司的销售净利率提升明显；费用支出方面，公司的三费费率稳中有降，管理费用率、财务费用率下降趋势明显。2022 年公司实现营收18.05 亿元（同比+23.86%），归母净利润2.73 亿元（同比+52.17%），2019-2022 年CAGR 分别达到25.60%和120.14%。

目前，乌灵胶囊覆盖医院一万多家，至少一半以上是一级医院和社区卫生中心，其他便是二、三级医院，未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间。OTC 端方面发力空间大，在强化招商团队建设开发医院的同时，公司加强院外OTC 市场的拓展（与老百姓、大参林等合作推广），另外成立佐力健康科技公司进行互联网端的开发（与阿里健康、京东等深度合作）。 2022 年，乌灵系列产品收入达到10.92 亿元，同比+28.45%，2018-2022 年CAGR 达到32.5%。而乌灵胶囊2022 年实现销量2895.54 万盒（折36 粒），同比+24.8%，2018-2022年CAGR 达到27.4%。2023Q1 乌灵胶囊、灵泽片销售数量分别同比+22.54%和+33.54%。

近年来国家支持中药饮片行业规范化发展，主要集中在炮制工艺规范，生产溯源等方面。我国中药配方颗粒市场机遇挑战并存，国内配方颗粒行业市场规模加速扩张。2022 年公司中药饮片收入3.78 亿元，同比+30.51%；中药配方颗粒0.59 亿元，同比+36.17%；2018-2022 年CAGR 分别为15.44%和46.91%；毛利率分别稳定在20%、57%左右。作为浙江省前五大的饮片企业，公司中药饮片业务已形成一定收入规模，将体现规模效应预计未来保持平稳增长，在政策催化、公司配方颗粒备案品种持续增加及销售渠道建设下，中药配方颗粒业务有望迎来快速发展。

【投资建议】

我国神经系统用药市场呈快速增长势头，巨大市场潜力将逐渐显现出来。

公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升；乌灵胶囊未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间，另外OTC 端仍大有潜力。我们预计公司2023/2024/2025年营业分别为22.13/27.22/33.17 亿元，归母净利润分别为3.98/4.94/6.00亿元，EPS 分别为0.57/0.70/0.86 元，对应PE 分别为22/18/14 倍。给予公司“增持”评级。

【风险提示】

商誉减值风险；

行业政策变动风险；

核心产品降价风险；

主打产品增长不及预期；

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