河钢资源(000923)深度：铜矿二期投产在即 有望迎来铜矿量价齐升机会

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投资要点：

河北国资委下铜铁资源标的，并购获得海外优质矿山资产。2017 年公司通过重大资产重组，获得南非PMC 的铜铁矿资产，并于2019 年剥离原机械业务，此后开始逐渐聚焦矿山主业，2019-2022 年铜和铁矿业务合计占营收和利润的90%左右。

铜矿二期项目投产在即，预计铜产量进入持续高速增长期。据公司年报，近年由于公司一期铜矿项目资源枯竭，铜产量明显下降，且品位逐渐下降导致成本上升，拖累铜业务盈利。

根据公司公告，公司目前在建铜矿二期项目预计将于2023 年三季度投产，设计原矿产能1100 万吨，达产时预计对应铜产能7 万吨。若如期投产，我们预计2023-2025 年公司铜产量有望持续增长，分别达到3 万吨、5 万吨和7 万吨。

供需紧缺及金融属性推动，铜价2024 年有望迎来上涨周期。供需角度，我们预计铜2024年供需迎来紧缺，供给端全球铜矿资本开支增速缓慢，导致2024-2025 年全球铜矿供给增速放缓，而需求端铜依靠新能源持续增长（2022 年全球新能源占铜需求10%），预计2024-2025 年铜供需趋于紧缺。金融属性角度，我们预计美联储加息已到末端，未来随着通胀回落、经济衰退风险加大进而导致美联储开启降息周期，预计金融属性将推升铜价。

伴生铁矿成本优势显著，稳定贡献利润。根据公司公告，公司铁矿属于铜矿开采过程中的副产品，其生产成本较低，具有一定成本优势，2018-2022 年均稳定贡献利润。同时，我们预计铁矿石供需格局较为均衡，虽然需求端粗钢产量难以大幅增长，但供给端较为稳定，预计后续价格中枢仍可维持100-110 美元/吨的较高水平。成本端，根据wind 数据，当前油价下行导致海运费高位回落，同时我们预计随着矿区到港口的运输条件逐渐改善，公司铁矿销量有望进一步增长，持续稳定贡献利润。

盈利预测与估值：公司拥有优质铜铁矿资源，二期矿山投产后铜销量预计将持续增长，铜板块业绩具有高成长性；同时铁矿成本较低，预计能够稳定贡献利润。采用分部估值法来考虑公司价值，基于模型计算，预计公司23-25 年铜板块和铁矿及其他板块分别贡献归母净利润约1.46、4.51、7.73 亿元和7.47、7.6、7.58 亿元。参考可比公司，我们给予铜板块23 年10 倍PE，对应23 年目标市值14.11 亿元；给予铁矿及其他板块23 年12 倍PE，对应23 年目标市值约为93.19 亿元。因此，我们测算出公司23 年目标市值为107 亿元，高出当前市值90 亿元约19.12%。因此首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：铜矿二期建设及投产进度不及预期；下游需求不及预期，铜和铁矿价格下跌；南非地区动荡可能导致铜矿投产不及预期的风险；海运费上

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