广发宏观：外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 世界播报

报告摘要：

5 月出口同比增长-7.5%，其中包含基数抬高的影响，但即便是扣除基数影响后仍略弱于前期趋势值。如果沿用4 月出口的两年复合增速，则5-7 月出口同比增速大致在-3.5%至-5%之间，实际上的5 月出口增速还要低一些。

(资料图)

2023 年5 月出口同比为-7.5%，低于4 月的8.5%。

5 月存在基数抬高的影响，去年4 月和5 月出口同比分别为3.5%、16.4%。去年5-7 月处于疫后出口修复性增长的时段，同比增速均在15%以上。如果沿用今年4 月出口的两年复合增速，则今年5-7 月出口同比分别为-3.5%、-4.1%、-4.9%。

区域结构并无特异性，对各目标市场出口均有不同程度放缓。从中国今年前5 个月出口结构来看，第一梯队是东盟、欧盟、美国，占比分别是16.2%、15.4%、14.3%；第二梯队是中国香港地区、日本、韩国，占比分别为7.5%、4.8%、4.6%；第三梯队是印度、俄罗斯、英国、澳大利亚，占比分别为3.4%、3.1%、2.2%、2.2%。上述合计占中国出口的73.7%。

5 月对美出口同比增长-18.2%（前值-6.5%）；对欧盟出口同比增长-7.0%（前值3.9%）；对日本的出口同比增长-13.3%（前值11.5%）；对东盟出口同比增长-15.9%（前值4.5%）；对中国香港地区出口同比增长-14.9%（前值-3.0%）；对俄罗斯出口同比增长114.3%（前值153.1%）。

从出口产品结构来看，形成拖累的一是纺织纱线、服装、玩具等劳动密集型产品，均在双位数负增长；二是手机、自动数据处理设备、集成电路等电子类产品，其中手机同比增速只有-25%；增速较高的一是汽车，5 月单月同比124%，累计同比也在108%左右；二是船舶，单月和累计同比增速均在20%以上；三是通用机械设备，单月同比为7.5%。这一结构和前期变化不大，反映的宏观背景包括海外消费品去库存、全球消费电子低迷期，以及国内汽车、船舶等中高端制造产品全球竞争力的提升。今年前5 个月汽车出口占中国整体出口的比重为2.8%，较去年底的1.7%进一步上升。

5 月手机出口同比增长-25.0%，低于前值的-12.8%；自动数据处理设备同比增长-10.9%，高于前值的-17.0%。

集成电路出口同比增长-25.8%，低于前值的-7.3%。

5 月汽车出口同比增长123.5%，低于前值的195.7%；船舶同比增长23.5%，低于前值的79.2%；通用机械设备同比增长21.0%，高于前值的13.3%。

关于出口有两个经验规律：一是出口同比基本同步于CRB 或者PPI 同比；二是出口同比大致同步于海外制造业库存同比。我们理解主要是因为前者代表出口价格的周期；后者代表出口量的周期。从本轮周期来看，我们粗略预计价格可能于二季度末见底，量可能于三季度见底。简单来说，出口的基本面尚未见底，但典型下行周期已度过大半。

从截至6 月的CRB 指数数据看，3-6 月CRB 同比分别为-13.0%、-14.0%、-14.2%、-11.9%。7 月起CRB 指数基数将显著下降，同比降幅继续收窄具有较大概率。

从美国制造业库存来看，本轮库存周期2022 年1 月前后触顶，至2023 年二季度是第6 个季度，经验上美国一轮去库存周期一般7 个季度左右。4 月库存（全部制造业除国防）同比已降至只有2%左右。

进口仍在同比负增长但降幅有所收窄，显示内需并未较4 月进一步变差。从主要产品进口量来看，目前处于双位数负增长区间的主要是集成电路、汽车、钢材等；增速比较高的主要是大豆、成品油、原油等。从大的周期来看，进口目前处于经验底部区域。

5 月集成电路进口同比增长-13.8%，高于前值的-15.5%；汽车进口同比增长-17.1%，高于前值的-33.3%；钢材进口同比增长-22.1%，高于前值的-39.6%。

5 月大豆进口同比增长24.3%，高于前值的-10.2%；成品油进口同比增长126.7%，低于前值的196.0%；原油进口同比增长12.3%，高于前值的-1.4%。

一季度GDP 增速一度处于市场预期上限，其中汽车、消费电子等高技术制造业等链条形成约束，但服务业恢复式增长，出口、地产起步超预期。二季度以来服务业高斜率修复阶段结束，地产销售等指标又有所走弱，总需求不足的特征有明显上升。5 月出口边际放缓将进一步强化总需求不足的逻辑。一季度政治局会议曾指出，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。短期稳增长、扩内需的概率上升。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期。

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