安徽建工(600502)：皖地势起步青云 区域翘首扶摇上

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安徽省属建筑龙头，盈利质量优异。公司为安徽省国资委旗下建筑龙头，省内营收占比超70%，主营业务包括基建、房建、地产开发及投资运营，2013-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为32%/24%，增长动力强劲。近三年公司毛利率、费用率等盈利指标均优于同业可比均值，ROE 逐年改善，现金流出明显收窄，盈利质量较优。

区域需求高景气，省内竞争格局有望优化。近年来安徽省内经济快速发展，基建需求旺盛，2022 年全省重大工程投资额居全国第一，2023 年投资政策持续加码，其中：1）交通基建领域，“十四五”全省交通投资规划额同比高增67%，2022 全年增长42%，显著快于全国6%的交通固投增速；2）水利水电领域，“十四五”全省水利投资规划额同增33%，叠加抽水蓄能建设提速，省内水利水电投资有望维持高位。3）市政房建领域，受益省内城镇化率提升、长三角产业链转移，省内市政基建及制造业厂房投资延续较快增长。2021 年8 月起安徽省实施“评定分离”招投标制度，政府类项目考虑税收贡献等因素，将更倾向于地方企业，省内份额有望逐步向地方优质施工龙头集中，竞争格局有望优化。

传统主业：工程业务增长稳健，地产经营趋势向好。1）基建：2022 全年公司基建订单同比高增85%，2023Q1 同增26%，高基数上仍延续较快增长，后续受益区域基建高景气，订单有望持续高增。2）房建：地产类项目占比下降，业务结构持续优化，整体回款率有望逐步提升。3）投资运营：PPP、BOT 等工程投资高峰期已过，后续业务规模预计保持平稳，回款期项目增多有望促公司现金流稳步改善。4）地产开发：在手项目集中于合肥市内，2022年土储规模企稳回升，受益合肥市地产利好政策出台，省内购房需求有望边际改善，公司整体地产业务预计将迈入平稳发展期。

成长业务：规模稳步扩张，综合盈利性优异。1）绿电运营：公司控股运营7 座水电站，2022 年水电运营实现营收/利润总额1.58/0.55 亿元，立足水电运营优势，后续公司有望开拓抽水蓄能、BIPV 等多业态运营业务。2）工程检测：下属8 家检测公司覆盖房建、交通、水利等多个领域，检测实力省内领先。对比工程项目，检测业务净利率显著更高，且受益存量房鉴定需求上行，行业规模稳健增长，业务成长性优异。3）装配式建筑：布局设计、生产、检测全产业链，已投产运营基地6 个、在建1 个，2022 年合计营收/利润规模14/0.61 亿元，受益省内渗透率提升，业务规模有望持续扩张。

投资建议：我们预测公司2023-2025 年的归母净利润分别为16.8/20.2/24.2亿元，同比增长21.4%/20.4%/20.2%，对应EPS 分别为0.98/1.17/1.41 元。

当前股价对应PE 分别为5.7/4.7/3.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：安徽省内固定资产投资增速下滑、信用减值风险、订单执行进度滞后风险等。

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