化工：全球聚氨酯龙头2022年和1Q23经营比较

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投资建议

2022 年全球MDI竞争格局和产能保持稳定，但受地缘冲突升级、能源成本上涨、海外通胀上行等不利因素冲击，全球MDI需求量同比下降0.2%至825 万吨，成本上升叠加需求承压导致MDI利润率大幅下滑。2022 年和1Q23 万华化学、巴斯夫、陶氏化学、科思创和亨斯迈等公司聚氨酯相关业务利润率均明显下滑。通过对比各思聚氨酯业务销量、利润率及未来资本开支计划等，我们认为万华化学聚氨酯业务竞争优势凸显。

我们认为未来几年MDI行业格局稳定，全球主要新增产能集中于行业龙头万华化学，供需格局也有望保持良好态势。同时随着万华化学不断的技改扩产，其聚氨酯竞争力和市占率有望继续提升，继续看好万华化学。

理由

全球弱需求环境下，万华化学聚氨酯业务竞争力凸显。1Q23 科思创功能材料、亨斯迈聚氨酯、巴斯夫材料业务、陶氏化学工业中间品和基础设施业务销量同比分别下降25%/21%/17%/17%，且利润率同比大幅下滑后处于偏低水平，而万华化学1Q23 聚氨酯销量同比增长16.8%。在国内MDI出口方面（万华化学MDI出口量占国内总出口量约70-80%），1Q23 中国聚合MDI和纯MDI出口量同比分别增长28%/10%至30.95/3.27 万吨。从聚合MDI出口去向看，1Q23 出口至美国的聚合MDI同比下降9.2%至6.4 万吨，但出口至荷兰、比利时、俄罗斯等欧洲国家的量同比大幅提升。基于全球领先的成本优势和产品优势等，在全球弱需求环境下万华化学聚氨酯业务的竞争力凸显。

2023 年巴斯夫和万华化学计划投资额同比增长较快，科思创和亨斯迈计划资本开支下滑。万华化学计划2023 年投资451.1 亿元，将主要建设乙烯二期和蓬莱产业园项目、聚氨酯及配套项目、柠檬醛及营养品等精细化学品项目，以及电池材料项目等。巴斯夫/陶氏/科思创/亨斯迈公告预计2023年资本开支增速分别为45%、21%、-4%、-8%~-12%。巴斯夫江一体化工厂项目和电池材料项目资本开支仍在增加，巴斯夫公告预计在2024 年达到峰值。陶氏化学2023 年计划资本支出22 亿美元，计划建设弗里波特的一体化MDI精馏装置及预聚合物装置，扩大烷基氧化物产能，聚乙烯和功能高分子材料的产能扩张等。科思创和亨斯迈2023 年计划资本开支同比减少，且投资方向主要集中在HSE提升、技改扩能及降本、维护性资本开支等方向。聚氨酯方面，未来几年除锦湖三井和巴斯夫分别计划在2024/2026 年扩产20 万吨MDI产能外，其余新增产能将主要集中在万华。

盈利预测与估值

我们维持相关公司盈利预测、目标价、评级不变。

风险

国内宏观经济复苏低于预期，产品出口大幅下滑。

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