天新药业(603235)：冬去春来 蓄势待发

投资要点

B 族维生素单体龙头，多元布局厚积薄发

(资料图)

公司深耕维生素多年，先后实现维生素B1、维生素B6、叶酸（B9）、维生素D3、生物素（B7）的工业化生产。公司当前具备7000 吨VB1、6500 吨VB6、500 吨叶酸、90 吨生物素（折纯）产能，其中VB1、VB6 产品市占率全球领先，此外叶酸、生物素也位于行业第一梯队。据公司公告，公司在巩固现有产品市场地位的同时，拟布局VA、VB5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，还拟在宁夏建设VE。公司立足于B 族维生素单体，持续拓展产品品类，我们认为公司有望成为国际一流的维生素平台企业。

主要产品库存逐渐去化，价格有望见底回升

受能耗双控、海运费影响，21Q4 海外客户超买，该阶段维生素出口维持高位。

22 年受下游持续去库存影响，全年维生素出口预计29.9 万吨，较21 年减少2.4万吨，维生素出口需求不振，多种维生素价格持续下行。根据博亚和讯，VB6、VB1、生物素22 全年价格降幅达20.36%、33.24%、43.45%。22 年在VB6、VB1价格持续下行背景下，部分缺乏成本优势的企业已处于亏损状态，我们认为VB1、VB6、生物素产品价格已处于历史底部，部分亏损企业后续或将退出，落后产能逐步出清，叠加下游客户库存逐渐去化，上述产品价格有望见底回升。

纵向深耕+横向拓展，向维生素一流企业迈进公司践行纵向深耕+横向拓展发展战略，一方面持续纵向延伸产业价值链，实现部分原材料自产，降低生产成本。以VB1 为例，公司先后实现盐酸乙脒、ABL自产，得益于一体化及产能规模优势，在部分企业亏损时，公司 22H1VB1 仍有41.87%的毛利率。公司拟在宁夏建设GBL 扩建项目，进一步向VB1 上游延伸，提高VB1 竞争力。另一方面公司积极开拓布局新维生素单体，拟建设6000 吨（折纯1000 吨）VA、7000 吨VB5 以及350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。公司深耕维生素领域多年，现有产品产能规模及生产成本均做到行业领先，随着上述新产品新产能逐渐落地，国际一流维生素平台企业已然在望。

盈利预测与估值

B 族维生素龙头，现有产品产能及成本均做到行业领先，产品价格上涨弹性极大，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间。预计23-25 年公司营收24.39/26.50/31.95 亿元， 归母净利润6.47/7.51/9.27 亿元，EPS 为1.48/1.72/2.12，对应PE 为19.52/16.80/13.62，首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示

维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

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