申万宏源宏观周报·第209期：财政收入缘何“一飞冲天”？

主要内容：

财政数据两大特点：一是收入走高主因基数，二是个税改善但居民有“K”型复苏可能。

财政收入“一飞冲天”主因基数，剔除后基本稳定；结构上呈企业部门走弱，个税走强。

(资料图片)

4 月一般公共预算收入同比走高64.5pct 至70.0%，主因22 年4 月存量增值税留抵退税7636 亿所形成的超低基数，仅该项就拉动增速62.3 个百分点。剔除基数（下同）扰动后，收入同比下行0.6pct 至4.8%，结构呈现税收收入改善，非税收入退坡格局。税收内部，经济环比动能下降，令增值税和企业所得税有较明显的回落，成为拖累税收收入最主要来源。但税收收入韧性来源有二：其一是出行改善后消费税修复、出口4 月单月回落令出口退税下降。另外一大亮点是个人所得税（+15.8pct 至8.6%），时隔四个月首次回正，居民收入有回暖迹象，但个税主要来源于高收入群体，不排除“K”形复苏可能。

高收入群体收入改善、但限额以上零售却弱于限额以下，“K”形复苏存在可能。4 月财政经济数据中有一处需解释，即为何高收入群体收入改善，但限额以上商品零售却下行？

我们认为，这一数据或反映出部分中等收入群体的收入压力加大，主动选择“消费降级”，更多消费在限额以下的小店中，换言之，人数增加带动限额以下零售好于限额以上，而并非是中低收入群体收入增加带动限额以下零售改善，“K”型复苏仍值得警惕。

财政支出稳健增长，政府消费占比提升，基建下降。4 月一般公共预算支出同比小幅提升0.1 个百分点至6.7%，并没有跟随收入大幅改善放量，目的在于对全年需求的平滑作用。支出结构中，财政经常性支出（+1.5pct 至8.6%）增速抬升，尤以教育和社会保障高位基础上再度改善，体现出当前经济下行压力中，财政试图通过政府消费稳定社会总需求。预算内基建三项的增速有所下滑，或是基建投资增速放缓的原因之一，《预算草案》

中对于基建投资的谨慎态度正在体现。

前期地产销售回暖滞后反映为卖地收入改善，但可持续性藏隐忧。4 月政府性基金收入大幅改善19.0 个百分点至1.4%，时隔15 个月再次回正，主因前期地产销售积极回暖，滞后表现为国有土地使用权出让金收入的改善，单月同比上行达22.5 个百分点至-0.7%。

但4 月以来地产销售再度走弱，充分体现出前期地产销售的高峰和递延需求释放有关，并非居民购房偏好的回归，可持续性存疑，卖地收入再度探底的可能性再加大。4 月政府性基金支出也随收入改善而冲高，后续同样面临回落风险。

财政扩基建面临约束，居民收入非对称改善更值得关注，需通过转移支付补充中低收入群体收入，避免“K”型复苏演变成现实。当前经济核心问题是内需趋弱，以及引发的企业信心不足，应期待新的财政扩张政策出台，但基建“难当大任”。22Q4 基建投资增速过热（剔除价格实际增速20%），行业结构不健康（高度往项目收益低的城建类倾斜），同时，财政也需要在今年休养生息，以应对可能明年更大的经济下行压力。全年5%的增速水平可能是平衡好今年和明年稳增长的一个合理水平。相较而言，居民收入的非对称改善引发的“K 型”复苏更值得关注，好在最近财政已注意到这类问题，已通过社保等采取部分措施，但力度不够，尚无法和《预算草案》中将促消费提到首位相匹配，我们期待有力度更大的弥补中低收入群体收入政策的出台。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。

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