全球热消息：“天工”系列专题之二：PPI深通缩后如何评估投资实际表现？

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主要内容：

市场今年对投资稳增长期待甚高，但后者为包含价格的名义值。而4 月PPI 已深通缩，会显著影响市场对于后续投资强度的评估和预期，且也导致市场对前期投资真实表现的误判，本报告因此构建“价格调整后实际固定投资”指标，辅助市场更准确跟踪今年投资表现。

PPI 快速降温令名义固定投资持续低于真实表现，导致此前市场主流观点认为稳增长政策尚未大规模形成实物投资。2022 年下半年政策加快稳增长，但统计局公布的名义投资增速（剔除不计入GDP 的土地购置费）却有所回落。市场因此形成“稳增长政策传导有时滞、会在2023 年形成实物工作量支撑投资”的预期。但其实该分化并非源于政策形成实物投资存在时滞，更多源于2022 年下半年同期开始的PPI 快速降温。而实际GDP 口径中实际投资表现相当强劲，曾是贡献22Q4 实际GDP 增速超预期的最核心来源，与政策加速稳增长吻合。PPI 深通缩令统计局月度公布的名义投资明显低估实际投资表现。

构建“价格调整后实际固定投资”月频指标。1）剔除价格不能简单扣除PPI，后者包含非投资品价格。统计局公布的“固定资产投资价格指数”仅截止至2019 年，需要估算2020年至今的数据，但不能简单扣除PPI，后者包括原油、生活资料等非投资品价格影响。2）根据投资相关产业链PPI 估算季频固定投资价格。我们估算的价格指标与统计局公布的“固定资产投资价格”指标历史时间序列几乎完全匹配，而该价格指标22Q3 至今下行7.5 个百分点，直接对名义固定投资形成几乎同等幅度压制，也是彼时投资持续低于预期主因。

3） PPI 也可估算月频投资价格，还可估算三大投资价格。根据分行业月度PPI 估算基建、地产、制造业投资月频价格，2022 年下半年至今基建投资价格同比持续低于其他投资。

实际投资：基建制造业投资透支于22Q4，今年有内生性退坡压力，而地产建安投资已转正。1）22Q4 名义投资低于22Q3，但实际投资明显过热，基建达到20%的超高水平，地产已见底回升。22Q4 基建、制造业投资均低于22Q3，因而市场主流观点认为一系列稳增长政策彼时未形成实物投资、而将在今年形成，因此对今年基建期待较高。但剔除价格后基建制造业投资过热，基建更是达到20%的2016 年以来最高水平。地产投资也已出现拐点。2）今年以来基建实际持续退坡，而地产建安投资已转正。2022 年下半年追加的一系列稳增长政策较大部分已在当时形成实物投资，也客观令基建、制造业投资需求前置于22Q4，今年持续面临内生性退坡压力。而在“保交楼”政策持续加码背景下，地产建安投资增速今年3 月已转正，也因此推动住宅竣工超预期，支撑整体固定投资维持高位。

结论：PPI 深通缩后，基于固定投资名义值会高估基建、低估地产。在目前商品房预售期房仍结余8 万亿未形成地产实物投资的背景下，年内地产建安投资与竣工，有望呈现好于市场基于名义投资数据形成的悲观预期表现。相应的，基建投资方面，或呈现弱于市场乐观预期表现（认为前期名义投资偏低是政策还未大规模形成实物投资，今年会形成）。

今年可持续关注“保交楼改善房企信用融资——地产建安投资回升——住宅竣工改善——半年后汽车家电家具可选消费回补”的宏观传导机制。

风险提示：数据统计误差。

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