兴森科技(002436)：短期ABF载板高投入业绩承压 看好AI+国产替代广阔空间

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事件：公司发布2023 一季报，单季度公司实现营收12.52 亿元，同比-1.63%/环比+4.11%，实现归母净利润0.08 亿元，同比-96.27%/环比+4.06%，扣非净利润0.01 亿元，同比-99.24%/环比-120.55%，毛利率24.15%，同比-5.52pcts/环比-1.40pcts。

下游需求景气及ABF 载板前期投入影响短期业绩：受限于行业层面需求不振、竞争加剧的压力，公司一季度业绩有所承压，其中净利润同比大幅下滑主要受封装基板项目拖累：1）受行业景气度低迷及消费电子去库存影响，CSP 封装基板项目需求不振，22Q4 及23Q1 产能利用率低致整体亏损，但23 年4 月已有所回暖；2）FCBGA 封装基板项目整体仍处于投入初期，人工成本、电费及物料成本投入较大，23Q1 整体研发费用约1.3 亿，同比增加约6000 万，研发费率约10.4%，同比增加约4.84pcts；3）员工持股计划一季度费用摊销约765 万元。加回研发费用增加及员工持股计划费用摊销影响后，一季度归母净利润约在7 至8 千万左右，同比降幅有所收窄。展望后续，随着下游景气回暖以及公司ABF 载板产能逐步落地，公司盈利能力有望持续修复，AI 浪潮+国产化驱动下，公司载板业务长期成长动能充沛。

AI+国产化浪潮下ABF 载板长线空间广阔：AI 浪潮下CPU/GPU 等大算力芯片需求景气有望高企，ABF 载板作为高性能芯片封装核心材料，长期空间广阔。当前ABF 载板主要由海外厂商垄断，以兴森、深南为代表的国产厂商大规模加码入局，当前尚处于国产化起步阶段。公司珠海FCBGA载板项目（产能200 万颗/6000 平每月）已于2022 年12 月建成试产，预计23Q2 开启客户认证，23Q3 小批量交付，当前仍在良率提升阶段。广州FCBGA 项目（产能2000 万颗/2 万平每月）一期已于2022 年9 月封顶，预计23Q4 完成产线建设开始试产。公司作为ABF 载板国产化领军者，短期大额投入带来盈利压力或难以避免，但下游需求长期的广阔空间将为公司成长注入充沛动能。

投资建议：公司短期业绩承压，下游需求景气有望修复，AI+国产化浪潮下ABF 载板空间广阔。我们预计公司23/24/25 年归母净利润为4.70/5.83/10.93 亿元， EPS 为0.28/0.35/0.65 元/ 股， 对应PE 为53.10/42.75/22.82 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求景气度恢复不及预期；IC 载板认证进度不及预期；行业竞争加剧风险。

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