天目湖(603136)：连续三年盈利 项目储备丰富-焦点热门

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疫情期间虽经营受限，但公司连续三年盈利颇为不易，展现出较强的经营效率和产品力。23Q1 公司业绩创一季度历史新高，虽然属淡季，但已可看出强劲的复苏趋势。短期看，预计五一和暑期旺季将继续催化经营表现；中长期看，丰富的项目储备之下不乏成长看点，建议在景区板块中重点关注。

业绩符合预期，疫情三年均保持盈利。2022 年公司实现收入3.69 亿元/-12.0%、归母净利2031 万元/-60.6%、扣非净利1242 万元/-70.1%，经营性现金流1.14亿元/-16.9%，业绩符合此前预告区间，疫情影响下业绩大幅下降，但疫情三年均保持盈利颇为不易。22Q4单季实现收入1.26 亿元（+24.6%，较19Q4 +8.1%）、归母净利1782 万元（+134.8%，较19Q4 +103.2%）、扣非净利1460 万元（+426.0%，较19Q4 +67.4%）、经营性现金流5919 万元/+144.5%，在22Q4疫情防控仍对出行客流限制的背景下业绩表现较优，在景区板块中领先复苏。

酒店业务实现增长，成本刚性致毛利率降低。2022 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入1.56/0.14/0.32/1.43/0.07 亿元，分别同比变化-30.1%/+258.5%/-10.2%/+15.3%/-9.1%。水世界业务收入高增主要系2021 年7 月南京疫情爆发导致水世界提前关停造成的低基数所致，酒店收入实现增长，我们判断与近年来酒店房间持续有增长，以及在疫情平稳期酒店入住率、房价存在有力支撑等因素有关。2022 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务毛利率分别为46.2%/15.6%/37.0%/24.8%/4.5%，分别同比-15.3/+186.7/-6.5/-10.9/-0.1pcts，由于营业成本中职工薪酬、租赁费、折旧等科目较为刚性，在客流缺失的情况下除水世界外的主业毛利率同比普遍降低。2022 年公司销售费用率为11.2%/-1.6pcts，销售费用绝对值同比下降23.2%，主要系在经营受限的情况下公司费用管控得当，销售员工薪酬、能源费、物料消耗费用均有明显降低；管理费用率21.1%/+2.7pcts，管理费用率绝对值基本持平、较为刚性；财务费用率-0.4%/-0.4pct。

23Q1 业绩如期高增，关注后续旺季表现。23Q1 公司实现收入1.20 亿元（+114.3%，较19Q1 +35.3%）、归母净利1914 万元（vs. 22Q1 为-2149 万元，较19Q1 +27.6%）、扣非净利1691 万元（vs. 22Q1 为-2248 万元，同比19Q1 +14.1%），符合此前业绩预告。在一季度初出行仍受疫情影响的情况下，公司积极采取春节免票等促销活动吸引客流，23Q1 业绩创历年Q1 的历史新高，客流的强劲复苏助力经营性现金流同比转正为4386 万元（vs. 22Q1 为-1967 万元）。23Q1 公司综合毛利率42.4%（vs. 19Q1 为58.1%），毛利率尚未完全恢复，我们判断与收入结构中近年来新增酒店的收入占比提升有关。23Q1 销售费用率6.3%/-4.6pcts、管理费用率15.4%/-17.8pcts 、归母净利率15.9%（+54.2pcts，较19Q1 -1.0pct），由于费用管控优秀，因而在毛利率未恢复的情况下净利率水平已基本恢复。即将到来的五一小长假预计将成为客流集中释放的一个窗口，近期携程等OTA 平台预订指标显示景气度有望超越2019 年、2021 年同期，我们推测五一期间公司酒店有望迎来较高入住率及房价、景区有望迎来客流高峰。

风险因素：局部疫情反复超预期；宏观经济增速下行；自然灾害影响；公司新项目拓展及运营成果不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司2022 年业绩符合预期、23Q1 业绩创历年Q1 新高。短期看，即将到来的五一假期和夏季旅游旺季的客流高峰有望驱动公司业绩弹性继续向上突破；中长期看，未来南山小寨二期、平桥漂流项目、御水温泉三期、动物王国等项目储备有望贡献新的成长点；且国资入主有利于公司资源整合和项目获取。我们认为，凭借优质的一站式产品、休闲度假定位、以及　　承接长三角丰富客源，公司成长性有望持续跑赢行业。鉴于近期旅游市场恢复程度较好，我们略上调2023-24 年归母净利预测至1.93/2.30 亿元（原预测为1.80/2.23 亿元），并新增2025 年归母净利预测为2.68 亿元，当前股价对应2023-25 年PE 为28/23/20x，选取景区板块宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份采用Wind 一致预期，其余为中信证券研究部预测），可比公司现价对应2024 年动态PE 均值为24x，考虑到天目湖ROE及成长性优于可比公司平均水平，给予2024 年30xPE 估值，对应目标价37 元，维持“增持”评级。

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