恒力石化(600346)：芳烃成品油两项助力利润恢复力

业绩回顾

(相关资料图)

2022 年和1Q23 业绩符合市场预期

公司公布2022 年业绩：营业收入2,224 亿元，同比+12%；归母净利润23亿元，同比-85%（落于此前预告的22-26 亿元区间），主要系1）2022 年原油等公司主要原材料价格快速上行且高位宽幅振荡；2）行业市场端需求持续不振；3）2H22 国际原油价格阶段性下行，公司计提了库存损失；4）2H22 炼厂大修；2022 年业绩符合市场预期。

1Q23 营业收入562 亿元，同比+5%；归母净利润10 亿元，同比-76%，优于行业同业；我们判断1Q23 利润主要来源于芳烃，且成品油实现均价也较4Q22 出现较为明显的改善，同时，聚酯业务也实现盈利（好于行业平均），1Q23 业绩符合市场预期。

发展趋势

芳烃景气度维持高位，2024 年或更上一层楼。根据百川盈孚数据，2023 年3 月PX 的平均价差为797 元/吨（vs 2022 年均值272 元/吨），改善较为明显。公司现有芳烃规模570 万吨，我们预计将贡献较为可观的利润。此外，我们判断由于北美汽油缺乏辛烷值，持续进口东北亚芳烃，叠加PTA投产拉动需求，2Q23-4Q23 芳烃利润有望持续改善。展望2024 年，我们认为芳烃价差可能更上一层楼，主要系芳烃在2023 年后的供应明显减少。

降本和新项目创造超额收益。公司2023 年有160 万吨/年高性能树脂及新材料（公司预计2023 年年中逐步投产）、60 万吨/年BDO（公司预计2023年年中逐步投产）和锂电隔膜（公司预计第一条线预计2023 年5 月投产）等新项目投产，我们认为有望提供正向盈利贡献。同时，我们判断能源成本降低明显，聚酯产业的下游差异化应用明显，竞争力也有望逐步体现。

盈利预测与估值

考虑到下游需求低于预期，我们下调2023 年盈利预测48%至72 亿元，并首次引入2024 年盈利预测99 亿元。综合考虑盈利预测调整及市场估值中枢（锂电隔膜带来的估值提升），我们下调目标价10%至19 元，对应18/14x 2023/24 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。维持跑赢行业评级，当前股价交易于15/11x 2023/24 年市盈率。

风险

国际油价剧烈波动，新项目推进不及预期。

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