美迪西(688202)：订单高增长 海外现成效

在2022 年疫情的反复扰动下，美迪西仍然贡献了收入同比增长42.12%，新签订单34.58 亿的优异成绩。我们认为这有公司沉着冷静应对疫情变化的贡献，一体化商业模式战略的成功，也有持续努力、初现成效的海外市场的支撑。2023 年公司GLP 产能翻倍、定增在即，疫情影响消除，海外有望持续发力，我们看好公司在订单与产能共振下 2023-2025 年业绩的持续兑现，一体化能力的不断完善。

财务表现：收入、盈利能力受疫情影响略低，23Q1 正在逐渐恢复2022：公司实现收入16.59 亿，YOY 42.12%，归母净利润 3.38 亿，YOY 19.85%,毛利率40.79%，净利率20.39%。

22Q4:公司实现收入4.18 亿，YOY 9.89%，归母净利润 6015 万，YOY -40.61%，毛利率31.17%，净利率14.37%。

【资料图】

23Q1:公司实现收入4.51 亿，YOY 26.80%，归母净利润 1.02 亿，YOY 31.58%，毛利率43.54%，同比提升1.48pct，净利率22.50%，同比提升0.82pct。

我们认为22Q4 及23Q1 受到疫情政策调整及行业景气等因素影响收入及利润增速略低。考虑到疫情影响的逐渐消除及公司部分订单的延后交付，我们认为公司有望从23Q2 加速增长。

成长能力：订单持续高增，海外拓展初现成效2022 年分板块看，

药物发现与药学研究：实现收入7.35 亿，YOY 19.95%，新签订单12.91 亿元，同比增长 23.71%。板块拥有研发人员1798 人，YOY 29.07%。

临床前研究：实现收入 9.23 亿，YOY 66.86%，新签订单21.67 亿元，同比增长53.83%，板块研发人员共1092 人，YOY 50.83%。

我们发现受实验执行周期等影响，药物发现与药学研究板块受到疫情的扰动更为明显；人效下降，2023 年降本增效或成为公司重要的发展方向，我们推测或减缓人员增长的速度。临床前板块仍是公司收入增长的主要动力板块，新签订单高增长，或有效支撑公司2023-2024 年收入增长。

2022 年分地区来看，国内实现收入12.61 亿，YOY 38.88%，海外实现收入3.98亿，YOY 53.90%。2022 年公司海外收入占比提升近2pct，海外拓展初现成效。

2023 年随着疫情政策的放开，海外拓展已经成为公司经营计划的重要部分。公司将在持续加强药物发现板块国际研发服务部的服务能力，进一步扩大国际研发服务部的团队规模，并通过自建或并购方式建立海外实验室，持续推动海外份额的增加。

盈利能力：23Q1 已经恢复，新产能进入兑现年公司2022 年毛利率同比下滑4.55pct，其中药物发现与药学研究板块毛利率32.95%，YOY -9.24pct；临床前研究板块毛利率47.03%，YOY -1.74pct，均受到了疫情不同程度的影响。参考23Q1 公司43.54%的毛利率，我们认为公司业务已经逐渐恢复常态且有望随着海外收入占比提升，逐渐带动公司毛利率的增强。

从费用角度来看，公司2022 年由于新产能、技术平台的快速搭建，研发人员的快速扩张及股权激励费用的上涨，研发费用率及管理费用率分别上涨0.75pct 及1.29pct。从23Q1 来看，公司三费绝对值环比基本保持不变，我们认为公司2023年人员招聘节奏或逐渐放缓，三费费用率有望收窄。净利率有望恢复到约24%的水平。

现金流量表：应收持续高增，现金流净流出收窄公司经营活动现金流2022 年为-2133 万，2023 年Q1 为-1744 万，相较于2022Q1的-5097 万净流出收窄。公司现金流主要受到应收账款高增长的影响。2023Q1 公司应收账款6.73 亿，单季度再增1.6 亿。我们推测在行业景气减弱的背景下公司　　正在持续通过调整应收账款账期的方式锁定订单。2022 年持续高增长的存货在2023Q1 的增长随着上游动物原材料供应的逐渐稳定明显放缓，一季度环比持平。我们认为，改善应收账款管理或成为公司今年对现金流管理的重要任务。

定增在即，产能、订单共振，支撑公司中长期快速发展年报中披露2023 年2 月7 日，公司定增已经得到证监会批准，拟募资21.6 亿元，扩建药物发现和药学研究实验室及新建北上海产业基地。公司2023 年4 月，已通过NMPA 的GLP 资质定期复查，且新增GLP 实验室面积 1.8 万平方米，为公司后续订单的高质量交付提供保障。

盈利预测与估值

考虑到投融资景气度不及预期，我们下调2023-2024 年盈利预测。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为5.35 亿、7.51 亿及 10.23 亿，EPS 分别为6.14、8.63 及11.76 元。对应2023 年4 月26 日收盘价2023 年PE 约为26 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。

风险提示

新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

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