城发环境(000885)：环保高速双主业相辅相成 垃圾焚烧规模渐长显峥嵘

核心观点

2022 年度，公司实现营业收入63.55 亿元，同比增长12.56%；归母净利润10.56 亿元，同比增长9.09%，公司业绩增长主要系环保业务增长贡献。环保板块，公司依托自建与外购的方式迅速扩张垃圾焚烧产能规模， 截至2022 年末，垃圾处理能力已达 26250 吨/日，2022 年固废运营业务实现营收20.96 亿元，同比增长189%。高速公路业务方面，公司所运营的高速公路区位优势好、运营经验成熟。但2022 年由于疫情等因素影响，公司高速公路日均交通流量下滑到3.65 万辆次，同比下降27.11%，我们预计23 年防疫政策调整后，公路车流量有望逐步恢复。我们预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为13.15 亿元、14.91亿元和15.6 亿元，维持“买入”评级。

事件

(资料图片仅供参考)

公司发布2022 年年度报告

2022 年度，公司实现营业收入63.55 亿元，同比增长12.56%；归母净利润10.56 亿元，同比增长9.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比增长9.84%；每股净收益1.65 元，同比增长0.14 元/股。

简评

河南省地方资产运作平台，环保高速双主业快速成长2022 年全年，公司实现营业收入63.55 亿元，同比增加12.56%；产生营业成本28.46 亿元，同比增长3.39%；实现归母净利润10.56亿元，同比增长9.09%，公司营收及利润增长主要系环保业务规模增长拉动。2022 年，公司销售费率、管理费率和财务费率分别0.48%、5.98%和1.22%，同比变化+0.08ppt、+0.52ppt、+1.03ppt。

公司财务费率增长主要系在建项目转运营，原利息资本化转为费用化所致。

公司目前主营业务包括环保业务和高速公路业务，2022 年环保、高速公路与其他业务分别实现营业收入44.9 亿元、13.66 亿元、5 亿元，同比变化+19.91%、-4.37%、5.41%，占总营收比例分别为71%、21%、8%。公司的环保业务快速增长，高速公路业务经营模式成熟稳定，盈利及现金流情况稳中向好，2022 年经营性现金流量净额为16.45 亿元，同比增长29.23%。

自建收购多筹并举，焚烧业务迅猛扩张

公司的环保业务可分为固废处理、环保方案集成业务与水处理业务，其中固废处理为核心业务，2022 年实现营收20.96 亿元，同比增长189%，占环保业务比例为46.68%；实现毛利8.99 亿元，同比增长217.01%，毛利率为42.88%。自2019 年起，公司抓住河南省静脉产业园政策机会，在三年间迅速扩大了垃圾焚烧的项目规模与能力。截至2022 年末，公司生活垃圾焚烧发电领域在手订单合计规模 30650 吨/日。其中，已运营项目 27 个，2022 年投产 3 个，垃圾处理能力达 26250 吨/日；在建新项目 5 个，规模 4400 吨/日。公司在手订单 30650 吨/日中属于非竞争配置项目的共 26850 吨/日；非竞争配置项目中有 8200 吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊；26850 吨/日中有 10000 吨/日（其中 2022 年度共 1000 吨/日）已纳入国家可再生能源补贴清单。除了自建，公司也使用收购的方式打开全国其他地区的市场空间，2022 年全年公司已完成郑州启迪零碳公司等9 个垃圾焚烧项目的收购，合计产能7900 吨/日，项目地区包含山东、河北、安徽、重庆等省市。

2022 年全年，公司生活垃圾入库量达835.01 万吨，同比增长200.69%；吨发电量为303 千瓦时，吨上网电量为255 千瓦时。公司当前在手的垃圾焚烧产能充足，收并购扩张意愿与能力均较为可观，后续有望通过自建投产及收并购的方式进一步扩大固废焚烧的业绩规模。

此外，公司也积极拓展危废、水处理等领域，多产业协同发展。2022 年公司危废处理项目5 个，合计年处理规模27.95 万吨，其中已运营2 个，在建2 个，筹建1 个；供水项目处理规模30.5 万吨/日，均已投运；污水项目处理规模39.18 万吨/日，已投运6 个，在建1 个，筹建5 个。

区位优势显著，经济复苏提供高速公路业务持续成长动力公司高速业务主要包括通行费和服务区经营及广告。2022 年公司高速公路业务实现营收13.66 亿元，同比减少4.37%；其中，高速通行费为13.56 亿元，同比下降4.03%，占当期收入的99.26%；服务区经营及广告业务收入1007 万元，占当期收入的0.74%。2022 年由于疫情管控影响，高速公路车流量出现下滑，导致该业务承压较重，日均交通车流量为3.65 万辆次，同比下降27.11%，收入降幅较低的差异主要来自于外部环境影响客车减少相比货车多，货车通行费收入占比较高。河南省是全国重要的交通枢纽，公司运营有三条高速公路，其中核心路桥资产许平南高速总里程255 公里，占全省高速公路总里程3.85%，其养护经验、道路保通、收费服务均达到行业前列，为公司后续发展提供了稳定的现金流。此外，2022 年公司自主研发的“豫上高速”服务平台全省推广，“智慧隧道”管控系统的应用降低巡检量20%，提升处置效率30%，实现多方面提质增效。我们预计，随着疫情防控政策优化调整，实体经济逐渐升温复苏，高速公路车流量将回归常态，这为公司高速公路业务提供了较大的成长动力。

焚烧高速双主业相辅相成，业绩高增预期向好

综合来看，公司背靠河南省财政厅的资源优势，在高速公路与垃圾焚烧两个主营业务中协同发力，未来预期较好。公司目前高速公路业务持续产出稳定现金流，为垃圾焚烧业务的投融资起到保驾护航作用；垃圾焚烧业务则依托于现有充足的焚烧产能，不断加大后续投产、建造及收并购力度，利润增长空间较大。我们预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为13.15 亿元、14.91 亿元和15.6 亿元，EPS 分别为2.05 元/股、2.32 元/股、2.43 元/股，给予“买入”评级。

风险分析

公司获取新业务订单不及预期的风险：公司未来获取垃圾焚烧项目订单情况仍具有不确定性，这可能会对公司未来业绩增长情况产生影响。

政策推进力度及落实程度不及预期的风险：公司业务发展受政策指引、驱动属性较为明显，如果相关环保政策发布、推进或落实程度不及预期，则存在企业发展条件不及预期的风险。

环保治理财政资金拨付下滑的风险：环保企业多为针对政府的商业模式，若环境治理的财政资金下滑则企业订单增长或产品销售存在相应下滑的风险，对公司发展产生不利影。

高速公路车流量波动的风险：公司高速车流量受到地域经济、人口数量、社会车辆数量、管控政策等因素的影响，存在车流量或不及预期的风险。

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