宋城演艺(300144)深度报告：否极泰来 演艺龙头再启航

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中国演艺第一股，疫情压制股价表现。宋城演艺成立于1994 年，是中国“演艺第一股”，也是A 股社会服务行业市值第二大公司。自2010 年上市至2019 年底，宋城以杭州景区为模板，两轮异地扩张孵化落地10 个项目，驱动演艺主业营收复合增速20%，归母净利润复合增速达23%。然而疫情期间，宋城各地项目大部分时间处于闭园状态，新开业上海、西安项目反馈平平，市场对宋城异地扩张以及新模式转型升级产生质疑，股价从2021 年4 月底至7 月底快速跌去接近50%。

演艺龙头厚积薄发，疫后收入增长确定性较高。旅游演艺行业经过早期粗放式发展，目前已形成以千古情为首的“1+3+N”格局。实际上，旅游演艺行业壁垒很高，很考验综合能力，而宋城以主题公园演艺模式，率先跑出稳定盈利、便于复制的景区模型，在千古情异地扩张过程中强化编创营销、管理运营等竞争优势，不断巩固其市场龙头地位。突如其来的疫情加剧行业马太效应，而宋城核心竞争力突出，成长逻辑不改，在疫情冲击淡化后收入复苏增长确定性较高。

旅游演艺短看复苏爬坡，长看异地复制扩张。2023 年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺业务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，除杭州、三亚、丽江成熟项目贡献稳定收入外，爬坡项目增长更值得关注，桂林、张家界等千古情项目有望在未来2-3 年密集爬坡，也因此宋城短期内业务重心将放在成熟项目挖潜及爬坡项目的培育，但从过去项目情况来看，旅游演艺模式扩张成功率高，或仍为宋城长期增长动力。

未雨绸缪，产品迭代，模式创新。宋城聚焦旅游演芝主业，追求单个项目天花板持续增长，包括杭州项目试点演艺王国，有望量增价升，有助于突破增长瓶颈；西安项目瞄准历史名城，轻重并行，有望实现更高利润率。

在旅游演艺基础上，宋城还跳出舒适区转型升级，上海项目从旅游演艺向城市演艺形态转型，珠海演艺谷代表更综合的经营业态，模式迭代探索对宋城内容创作、项目运营提出更高要求，也提供了更大的增长潜力，如果成功有望带来丰厚投资回报。

盈利预测及投资建议：我们认为此前宋城旅游演艺业务因室内属性受疫情冲击较一般自然景点更大，而当前疫情影响逐渐减弱，宋城西安、杭州、张家界开业后热度攀升，九寨已于3 月底复园，我们认为宋城有望逐步兑现恢复逻辑，看好未来宋城业绩复苏弹性。公司在疫情期间通过整改现有项目、创新节目内容、改革管理体制等方式修炼内功，今年旅游市场逐渐恢复后有望厚积薄发。基于此，我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润0.09 亿元/9.64 亿元/16.23 亿元，4 月6 日收盘价对应PE 分别为5004倍/45 倍/27 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：公共卫生事件风险、新项目建设进度不及预期、行业竞争加剧。

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