宏观经济研究报告：供求环比高斜率修复后的分化调整-当前快报

报告摘要：

(资料图片)

3 月PMI 为51.9，低于前值0.7 个点。这一结果符合预期，在前期报告《3 月EPMI 显示行业修复动能有所分化》中，我们指出“预计3 月制造业PMI 大概率也有所回落”。制造业PMI 在2022 年底处于47.0 的低位，今年1-2 月供求环比快速、高斜率修复，3 月则呈现一定程度的行业分化与调整。

2022 年12 月-2023 年3 月PMI 分别为47.0、50.1、52.6、51.9。

在报告《3 月EPMI 显示行业修复动能有所分化》中，我们指出：3 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）自2 月高点的62.5 降至56.1。3 月环比下降较为少见，主要是疫后修复这种特殊情况带来的2 月高基数形成扰动，1-3 月与季节性均值的差值分别为-0.1、+16.1、-1.3 个点。预计3 月制造业PMI 大概率也有所回落。

EPMI 的回落源于两个逻辑，一则是环比修复强脉冲后的高基数；二则外需调整、库存高企构成对内生动能的制约。这两个逻辑对于制造业整体同样适用。

沿着这个线索进一步理解，1 月是“需求快速复苏”，新订单环比上行达7.0 个点，需求上行幅度快于生产，库存变化有限；2 月是“生产大幅跟上”，生产上行快于需求，库存明显上升。3 月则是“供需分化调整”，需求在高基数之上没有进一步加速，新订单环比小幅下行0.5 个点，带动前期偏快的生产调整、库存调整。

1 月需求变化更迅速，新订单环比上升达7.0 个点，此时生产也有改善，但仍在49.8 的景气以下区间。产成品库存变化就更为微弱，只小幅环比上行0.6 个点，处于47.2 的低位。

2 月供给变化开始跟上。生产指数环比大幅上行6.9 个点至56.7；新订单环比则只上行3.2 个点。同阶段库存大幅上行至50.6。

3 月需求端新订单小幅回踩，环比回落0.5 个点，生产指数则环比回落2.1 个点，产成品库存重新下降至49.5的低位。

经历了上述过程之后，PMI 库存目前处于一个并不高的状态，产成品库存重新回到50 以下；原材料库存甚至低于1-2 月。这会对应着两个推论，一是如果没有强外生冲击，经济不存在继续向下的弹性，仍处于整体复苏期；二是需求强度有待于继续形成，现有的需求预期不足以推高合意库存。

3 月产成品库存环比回落1.1 个点，至49.5。

3 月原材料库存环比回落1.5 个点，至48.3。原材料库存目前位置明显偏低，2022 年1 月-2023 年3 月分别为47.1、49.6、49.8、48.3。

大型企业景气度相对较高，几乎持平2 月高位。我们理解这可能主要与行业分布有关，一则大型企业在高端装备、公用事业、资源品等领域的分布密度较高，1-2 月企业盈利数据显示这些领域利润增速领先；二则广义财 政扩张的背景下，3 月建筑业PMI 大幅环比上行5.4 个点至 65 以上的高位，重大项目落地建设对大企业的带动作用相对更强一些。未来如何带动中小企业景气状况进一步改善是一个关键问题。

大型企业PMI 为53.6，较前值的53.7 变化不大。

这可能和大企业分布有关。从1-2 月企业利润增速来看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。在前期报告《开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望》中，我们有过详细分析。

基建项目带动也是一个背景。3 月建筑业PMI 为65.6，环比上行5.4 个点。

中小企业就业关联度更高。中小企业PMI 环比下行，对应3 月就业数据并不算好，PMI 从业人员为49.7，再度回到50 以下。2023 年的就业问题相对复杂，过去三年有大量城市务工人员返乡，目前重新回到就业市场；吸纳就业较强的出口产业链目前又处于景气偏低位。实际上，1-2 月城镇调查失业率数据也对应这一特征。

中型企业PMI 环比回落1.7 个点至50.3；小型企业PMI 环比回落0.8 个点至50.4。

PMI 从业人员指数为49.7，2022 年12 月-2023 年3 月分别为44.8、47.7、50.2、49.7。

在前期报告《怎么评价前两个月的经济数据》中，我们指出：就业数据分化，25-29 岁调查失业率较去年12 月没有变化；但16-24 岁调查失业率有所上升，2 月为18.1%，高于去年2 月的15.3%和去年底的16.7%。我们理解前者代表存量就业，后者代表增量就业，增量就业历来弹性偏大，且高度取决于企业招聘预期。服务业高景气开局；逻辑上理解，16-24 岁调查失业率的上行，可能源于出口压力期，一些劳动密集型行业对年轻产业工人的需求减少；以及部分制造业行业周期低位的影响。

服务业PMI 继续走高。商旅的恢复可能是一个主要带动，1统计局指出铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%， 对应近期居民商旅出行意愿的增强。疫后居民生活半径的扩张对应接触型的服务业，商务半径的扩张对应出行和商务服务。

3 月服务业PMI 为56.9，进一步高于前值的55.6。

过去几个月中，这一领域上行斜率较为陡峭，2022 年12 月服务业PMI 只有39.4，2023 年1-3 月陆续修复至54.0、55.6、56.9。

整体来看，目前经济呈现“分化式复苏”的特征。经济确认走出谷底，但并未呈现一个短期持续较强的斜率。这是权益资产的交易特征偏向主题、利率在2.8-2.9%的区间徘徊的一个主要背景。往后看，仍有宏观线索可能会带来复苏斜率上的预期差，一是地产销售，目前新房销售已是中等程度修复，“积压需求释放”和“政策累积效果呈现”更偏向哪个有待于观察；二是基建，专项债规模已定，政策性开发性金融工具的量级将决定其最终斜率；三是出口，年初在压力位，但似乎好于去年底预期，二季度走势相对比较关键。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期

关键词：