瑞华泰(688323)：高性能PI国产化加速 嘉兴项目投产打开成长空间

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事件：公司3 月17 日发布2022 年度报告，2022 年全年公司实现营收3.02亿元，同比下降5.36%；实现归母净利润0.39 亿元，同比下降30.64%；实现扣非净利润0.29 亿元，同比下降42.68%。分季度看，公司2022 年Q4实现营收0.78 亿元，环比增长27.76%，同比增长0.74%；实现归母净利润0.04 亿元，环比下降57.84%，同比下降70.13%；实现扣非归母净利润0.02亿元，环比下降12.55%，同比下降78.17%。

消费电子需求收窄，公司业绩短期承压：2022 年，消费电子市场智能手机应用需求收窄，热控PI 薄膜受下游终端客户需求下降，公司热控PI 薄膜产品收入同比下降19.70%。主要原材料价格、电力单价出现不同程度的上涨，毛利率38.33%，同比下降6.55pct；净利率12.88%，同比下降4.70pct，盈利能力短期承压。费用方面，2022 年全年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.07%/12.45%/8.96%/3.96%, 同比变动分别为0.13/-0.22/0.62/1.16pct。2022 年公司财务费用增加主要系公司发行可转债利息支出增加所致。

嘉兴项目投产有望拓宽应用场景， CPI 薄膜工艺填补国内空白：嘉兴瑞华泰1600 吨PI 薄膜募投项目是公司2022 年重点工作目标之一。目前厂房建设工程已基本完成，处于设备调试的第一阶段。嘉兴项目产能释放后，公司将调整市场应用板块：第一板块为高速通讯和柔性基材，集中面对消费和可穿戴电子领域；第二个板块为交通和能源，主要针对轨道交通、高铁和功能型应用；第三个为EV 板块，主要对应新能源汽车三电系统对PI 的迫切需求；第四块为信息显示，包括浆料和柔性显示的盖板。公司正在研发的柔性OLED用CPI 薄膜项目光学级产线处于工艺优化提升阶段，在CPI 专用生产线建设完成后，可实现CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补柔性显示领域的国内空白。公司掌握了完整的高性能PI 薄膜制备核心技术，有望受益柔性线路板、柔性显示、汽车电子等下游旺盛需求，进一步开拓成长空间。

国产化趋势增强，高性能PI 薄膜市场前景广阔：PI 薄膜广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G 通信、柔性显示、航天航空等多个领域。目前国内PI 薄膜行业的整体水平与国外存在差距，高性能PI薄膜市场主要被美国杜邦、日本钟渊化学、韩国PIAM、日本宇部等少数国外厂商所占有。高性能PI 薄膜作为影响我国高新技术产业快速发展的重要材料，市场需求不断增加，且国产化需求较迫切。公司通过18 年的技术研发，成为国内少数掌握配方、工艺及装备等整套核心技术的高性能PI 薄膜制造商，成功开发了热控PI 薄膜、电子PI 薄膜、电工PI 薄膜、航天航空用PI 薄膜等系列产品。公司高性能PI 薄膜产品有望受益关键材料国产化政策和市场环境支持，迎来广阔的市场空间。

首次覆盖，给予“买入”评级：公司主营业务为高性能PI 薄膜的研发、生产和销售，主要产品系列包括热控PI 薄膜、电子PI 薄膜、电工PI 薄膜等，产品广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G 通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。公司已成为全球高性能PI 薄膜产品种类最丰富的供应商之一，同时也是国内规模最大、产线最多的高性能PI 薄膜专业制造商，打破了杜邦等国外厂商对国内高性能PI 薄膜行业的技术封锁与垄断，跨入全球竞争的行列。受益于关键材料国产化趋势以及下游细分领域需求强劲，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为0.79 亿元、1.49 亿元、2.27 亿元，EPS 分别为0.44 元、0.83 元、1.26 元，PE 分别为58X、31X、20X。

风险提示：宏观经济风险、市场开拓及竞争风险、原材料价格波动风险、募投项目实施和产能扩张不及预期风险

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