涪陵榨菜(002507)：提价影响销量 期待2023年需求回暖

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事件：公司2022 年实现收入25.48 亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润8.99 亿元，同比增长21.14%；实现扣非后归母净利润8.18 亿元，同比增长17.76%。

其中2022Q4 实现收入5.02 亿元，同比增长-10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，同比增长-15.11%；实现扣非后归母净利润1.80 亿元，同比增长-13.55%。

提价对冲成本压力，2022 年销量承压。2022 年公司榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入21.75、0.83、2.41、0.48 亿元，同比分别增长-2.31%、19.33%、51.43%、-22.72%。榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的均价分别提升11.78%、-8.51%、20.91%、-24.87%，为应对青菜头成本上涨压力，公司于2021 年底对榨菜等主要产品提价，2022 年报表端反应明显，有效对冲了原材料上涨压力。但由于短期需求疲软，价格传导较慢，导致需求端受提价影响出现下滑，2022 年榨菜、萝卜、泡菜、其他产品的销量分别增长-12.61%、30.43%、25.24%、2.86%。公司主动调整产品，实现产品升级的平稳过度，销量有望改善。公司持续推动城市/渠道业务精细化运营，将市场下沉到县城及乡镇，2022 年经销商净增加97 家至3127 家。

分地区看，2022 年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长-8.86%、5.42%、15.68%、-0.28%、-0.59%、7.94%、-0.06%、-5.27%。

提价驱动毛利率提升，销售费用率收缩释放利润弹性。2022 年受益于提价效应，公司毛利率同比提升0.79 个pct 至53.15%，较好的覆盖了成本上涨。2022Q3 开始公司逐步使用低价原材料，2023Q1 同样有望受益。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-4.52、+0.44、-0.05、-0.32 个pct 至14.34%、3.39%、0.17%、-4.12%。销售费用率下降主要系广告费用（梯媒和央视）投入大幅减少，仅保留了较大的新媒体投入力度。综合来看，2022 年公司净利率同比提升5.81 个pct 至35.27%。

盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司年报，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为28.97、32.67、36.36 亿元（2023-2024 前值为29.71、33.05 亿元），归母净利润分别为9.98、11.49、12.84 亿元（2023-2024 前值为10.53、11.93 亿元），EPS 分别为1.12、1.29、1.45 元，对应PE 为23 倍、20 倍、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

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