海螺水泥(600585)：Q4收入边际改善 加速全产业链布局

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投资要点

2022 年公司实现营业总收入1,320.22 亿元，同比-21.40%，其中水泥熟料自产品销售收入同比下降15.03%，主要系受销量下滑、销价降低影响；贸易业务收入同比下降75.90%，主要系经营策略调整所致。分产品来看，公司的42.5 及以上标号水泥、32.5 级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土和贸易业务收入分别实现营业收入693.86 亿元、115.77 亿元、98.74 亿元、22.30 亿元、18.07 亿元、88.13 亿元，分别同比变动-18.17%、-16.35%、-10.06%、+22.49%、+711.09%、-75.90%。

吨指标分析：2022 年公司水泥及熟料吨均价321 元，同比明显下降40 元；吨成本230 元，同比增长27 元；吨毛利91 元，同比下降66 元。

2022 年公司实现综合毛利率21.30%，较去年-8.33pct。分产品来看，公司的42.5 及以上标号水泥、32.5 级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土和贸易业务毛利率分别为28.43%、29.15%、25.57%、60.29%、14.56%，0.32%，分别同比变动-15.55pct、-17.12pct、-11.50pct、-5.40pct、-4.58pct、+0.11pct。

2022 年公司实现销售净利率12.23%，较去年下降8.12pct；期间费用率为7.01%，同期比较+1.94pct。销售费用率为2.52%，同比上升0.49pct；管理费用率为4.21%，同比上升1.19pct，管理费用同比+9.48%；研发费用率为1.52%，同比上升0.73pct，研发费用同比+51.54%；财务费用率为-1.25%，同比下降0.47pct，财务费用同比+25.57%。

2022 年资产减值损失+信用损失为0.02 亿元，较去年同期-0.23 亿元。

2022 年公司经营性现金流净额为96.49 亿元，同比-71.54%；每股经营性现金流净额为1.82 元，较去年减少4.58 元/股。投资活动产生的现金流量净额-52.81 亿元，同比上升75.63%；筹资活动产生的现金流量净额-57.23 亿元，较上年同期上升50.68%。

盈利预测及评级：我们调整公司2023-2025 年的预测归母净利润分别为161.47 亿元、169.32 亿元、183.41 亿元，3 月27 日收盘价对应的PE 分别为9.3 倍、8.8 倍、8.2 倍，维持“增持”评级。

风险提示：房地产基建市场需求下行；国际宏观经济波动；原材料、燃料价格大幅波动；疫情反复，交通管制下水泥出厂受阻。

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