奕瑞科技(688301)：齿科工业高增长 新业务增量可期

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事件：公司发布2022 年年报，2022 年全年实现营业收入15.5 亿元，同比增长30.5%；归母净利润6.4 亿元，同比增长32.5%；扣非归母净利润5.2 亿元，同比增长51.2%。2022Q4 实现营业收入4.5 亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.3亿元，同比下降15.7%；扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长52.1%。

疫情背景下稳健增长，23 年疫后预计维持高增长。2022 年疫情扰动下公司营收稳健增长，毛利率达58.97%（同比+2.08pct），高毛利的齿科及工业板块增长驱动公司收入结构优化，带动毛利率显著提升，扣非净利润增速超营收增速。单季度看，2022Q4 收入4.45 亿（+22.4%），归母净利润1.33 亿（-15.7%），扣非利润1.11 亿（+52.1%），高基数+疫情放开+投资收益下降等因素致使Q4 表观业绩增速放缓，但扣非净利润维持较高增速，体现高经营质量，我们预计2023 年各项业务加速恢复。

新技术+客户外拓，工业、齿科有望延续高增态势。公司结构持续升级，2022 年静态产品收入8.16 亿（+8.9%），动态产品受益于齿科、工业新产品的快速放量，收入6.34 亿（+68.12%）；其中普放突破7.9 亿，C 臂产品表现亮眼；齿科突破3.8 亿，工业突破2.3 亿，收入合计占比达到39%，持续加强新技术、新客户、海外客户的测试及导入；2023 年随着疫情恢复，常规普放有望进一步增长，C 型臂、乳腺等医疗高端动态探测有望加速放量；公司加速TDI 等新技术与下游工业锂电厂商的合作；齿科进一步拓展CBCT 国内外客户，工业、齿科在高景气下游需求驱动下有望延续高增长态势。

新业务逐步打开第三成长曲线。公司上游核心部件一体化战略升级，高研发投入持续，22 年研发费用率为15.4%（+3.14pct），22 年在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入超 4000 万。在上游零部件及原材料方面，公司已完成部分医疗CT 用二维准直器国内客户导入，同步积极开拓安检CT 用二维准直器领域；GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平。在核心部件方面，公司持续推进高压发生器、微焦点源等新业务的布局，新业务核心部件向大客户深度拓展，有望加速上量。

产能落地在即，有望继续降本提效。本次可转债募投项目达产后，公司将新增32,000 台CMOS 平板探测器、100,000 个CMOS 口内探测器、2,000 台CT 探测器，以及9,900kg 新型闪烁体材料产能。22 年加快海宁基地及太仓二期基地的建设及试生产，同时待未来募投项目产能落地后，预计将推动公司持续降本提效。

投资建议与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25 年收入20.2/26.3/34.2 亿元，同比增长30.3%/30.3%/30.1%；归母净利润分别为8.41/11.0/14.3 亿元，同比增长31.1%/30.7%/30%。当前股价对应PE分别为33x/25x/19x。

风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

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