全球速看：扬农化工(600486)点评：全年业绩再创新高 葫芦岛基地接力未来成长

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投资要点：

公司发布2022 年报：报告期内公司实现营收158.11 亿元（YoY+33.5%），实现归母净利润17.94 亿元（YoY+46.8%），扣非归母净利润19.32 亿元（YoY+69.9%）。其中Q4 单季度实现营收27.08 亿元（YoY+4.2%，QoQ-23.4%），实现归母净利润1.56 亿元（YoY-24.5%，QoQ+25.9%），扣非归母净利润1.32 亿元（YoY-11.2%，QoQ-39.0%），业绩基本符合预期。Q4 单季度公司综合毛利率为22.97%，同比增长0.57pct，环比增长0.99pct，净利率为5.77%，同比降低2.16pct，环比增长2.26pct。费用方面，Q4 季度人民币汇率波动下，公司单季度财务费用-0.11 亿元，而Q2、Q3 季度分别为-1.35、-1.08 亿元。

全年业绩再创新高，持续深化与跨国公司合作，国际市场业务增速显著。中农立华原药数据，2022 年公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯29.19 万元/吨（YoY+11%）、功夫菊酯21 万元/吨（YoY+1）、氟啶脲53.04 万元/吨（YoY-1%）、草甘膦6.38 万元/吨（YoY+31%）、硝磺草酮14.21 万元/吨（YoY-12%）、吡唑醚菌酯26.39 万元/吨（YoY+47%）、苯醚甲环唑17.98 万元/吨（YoY-7%）、丙环唑19.76 万元/吨（YoY+56%）。受益产品价格上涨，公司原药业务收入达94.9 亿元，同比增长35%；制剂业务主要针对国内市场，竞争较为激烈，实现收入16.96 亿元，同比下滑15%；此外贸易业务首次突破40 亿元，达43.7亿元，同比增长62%。从主营业务分地区情况看，国内收入52.15 亿元，同比增长8%，海外收入103.40亿元，同比增长50%，这主要得益于公司持续深化与跨国公司的合作。公司2022 年与先正达实际关联销售48.86 亿元，同比增长74%，预计2023 年关联销售54.3 亿元。

原药价格持续回落，叠加传统冬储备货旺季未至，4Q22 业绩同比下滑。中农立华原药数据，4Q22 年公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯26.23 万元/吨（YoY-32%，QoQ-6%）、功夫菊酯19.35 万元/吨（YoY-33%，QoQ-5%）、氟啶脲49.38 万元/吨（YoY-17%，QoQ-6%）、草甘膦5.33 万元/吨（YoY-35%，QoQ-14%）、硝磺草酮12.52 万元/吨（YoY-36%，QoQ-4%）、吡唑醚菌酯29.50 万元/吨（YoY+8%，QoQ+16%）、苯醚甲环唑17.13 万元/吨（YoY-30%，QoQ-3%）、丙环唑18.09 万元/吨（YoY-28%，QoQ-3%）。从销量角度看，4Q22 年公司原药销量16376 吨，环比下滑13%，制剂（不折百）销量3196吨，环比下滑13%，量价同步下滑导致公司Q4 季度业绩承压。

股权激励计划激发公司活力，葫芦岛项目奠定公司成长基因，看好公司中长期发展。2022 年 12 月30 日，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案），计划拟授予共计不超过228 名激励对象限制性股票350.88万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.13%。此次股权激励计划的推出，有助于深入挖掘公司潜力，全方位激发公司活力，使各方共同关注公司的长远发展。2022 年12 月2 日，公司子公司辽宁优创植保年产15650 吨农药原药及7200 吨农药中间体项目环境影响评价公众参与第一次信息公示。公司拟投资42.14 亿元建设11 条生产线，生产1500t/a 咪草烟、200t/a 甲氧咪草烟、5000t/a 烯草酮、250t/a 烯禾啶、500t/a莎稗磷、100t/a 啶菌噁唑、500t/a 吡氟酰草胺、500t/a 多效唑、3000t/a 功夫菊酯、2500t/a 氟唑菌酰羟胺、1500t/a 双酰胺类杀虫剂，以及2000t/a 一氯吡啶、2000t/a 环己二酮、3000t/a 三氮唑。葫芦岛项目接续优嘉项目，高额资本开支开启公司新一轮成长。

投资分析意见：1Q23 原药价格仍持续下跌，下游采购需求依旧偏淡，未来行业产能逐步过剩导致竞争加剧，下调公司2023-2024 年归母净利润预测为20.10、23.18 亿元（原值为21.32、24.60 亿元），新增2025年归母净利润预测为26.21，对应PE 分别为16、14、13X, 鉴于公司是国内原药生产龙头，工艺技术、生产管理方面的优势显著，持续的资本开支支撑未来成长，维持“买入”评级。

风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

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