国防军工行业点评报告：航空主机厂是“中特估”的典型代表

分析与判断:

航空工业强调科技创新和高质量发展。

我们研究了近期航空工业领导的重要文章《全面把握科技创新在现代化建设全局中的核心地位 以航空科技高水平自立自强推动高质量发展》，认为其核心有二：一是“航空科技高水平自立自强”，二是航空工业高质量发展。

【资料图】

文章指出：要充分发挥科技领军企业的科技创新主体作用……不惜代价筹措资金，以“工程化、军团化”的方式加大创新资源投入，加速论证实施航空工业重大科技专项，全面提升航空科技的广度与厚度，打造核心竞争力，抢占航空科技“制高点”。3 月15 日，航空工业未来机载武器技术协同创新中心在北京正式设立，导弹院作为运营主导单位负责日常运行，航空研究院负责运行保障。

航空主机厂是原创技术策源地和现代产业链“链长”。

以美国知名的洛克希德马丁公司为例，其已不是军火商的概念，更高的价值体现在系统集成、平台整合、技术迁移与系统创新上。这正是中国航空主机厂的发展方向。

以F-35 战机项目为例：洛马负责飞机总装、系统整合、任务系统、前机身、机翼、飞控系统；诺格公司负责有源相控阵雷达、中机身、武器库、阻拦系统；英国BAE 系统负责后机身、尾部、飞行员生命系统、逃逸系统、电子战系统、燃油系统、飞控软件。洛马只要牢牢把握住系统集成与平台整合，并根据不同的需求对各种技术进行整合，将它们应用到产品中去，就能立于不败之地。

也就是说，航空主机厂将从单一的产品供应商逐渐转向系统提供商。航空主机厂的研发投入越来越大，对产业链的整合力度也越来越大。

“一利五率”考核将带来高质量发展。

央企正在走出“舒适区”，考核经营指标从“两利四率”调整为“一利五率”，特别是用净资产收益率（ROE）取代了净利润、营业现金比率取代了营业收入利润率。ROE 作为综合能力指标，既有盈利要素（营业利润率）又有资产有效利用的要求（总资产周转率），还兼顾资本杠杆的应用水平（权益乘数）。也就是说：一要投资回报率，二要实打实的现金流。

军工行业的基本特点是逆周期和双循环。国内需求方面，航空主机厂主要型号进入上量周期，后续主机厂对中上游企业的自主议价话语权将显著提升，利润率提升趋势明显，这是主机厂实现高质量发展的重要拐点。此外，主机厂普遍推进股权激励和均衡交付，产能不断爬坡也会使产业链运行更加顺畅。

军贸方面，俄乌冲突发生以来，国际军火市场出现较大变化，中国战斗机/无人机/精确制导武器/远火等具备全球竞争力。沙特和伊朗实现历史性和解，未来中国与阿拉伯国家的合作有望走向新高度。

“ 中特估”的实质是挖掘资产的科技含量和真正价值。

我们认为，从新型举国体制的角度来看，需要更好地配置资源来集中力量办大事，集中宝贵资源投入到科技发展前沿领域。

“中特估”服从和服务于这个目标。“中特估”不应该仅仅是提高低估值央企的估值水平，其核心是要看资产的科技含量和真正价值。

漫长的研发周期、极高的技术难度、激增的投资规模、类似于风险投资的巨大项目不确定性、一旦成功就有持续的现金流保证——这些特点决定了只有最顶尖的企业才能够承担先进飞机的研发生产。军工主机厂在“高水平科技自立自强”领域处于第一方阵。

洛马公司百年来通过数次并购，成长为全球第一大军工巨头。在完善的研发体系下，多领域产品型号保持世界领先水平，核心机型采购与维修支撑公司收入增长穿越周期。近年来，国内航空主机厂的总装核心资产也在陆续上市。继沈飞、西飞之后，中直股份总装资产注入正在进行过程中。刚刚披露草案的成飞拟注入中航电测是航空工业与资本市场联动、建设旗舰型龙头上市公司和专业化领航上市公司的重要实践。

投资建议

受益标的：中航电测、中航沈飞、中航西飞、中无人机、中直股份、航发动力、洪都航空等。

风险提示

国企改革进度不及预期，下游需求放量不及预期等。

关键词：