食品饮料行业：酒水巨头 多元并进

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本报告导读：

三得利敏锐洞察趋势、不断创新突破，实现酒水饮料品类多元化矩阵化发展，业务规模持续扩张，产品结构优化逐步带动盈利能力提升。

摘要：

投资建议：三 得利百年开拓创新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股建议增持：

华润啤酒、青岛啤酒股份。

三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907 年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923 年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963 年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994 年首创发泡酒品类，2007 年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约16%。

自20 世纪80 年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近20%和40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。

酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如1940s 以Torys 这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994 年开创低税低价的发泡酒品类、2007 年推出第三类啤酒大单品Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如TPM 啤酒销量从2004 年的60 万箱升至07 年的951 万箱，08 年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008 年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从20%升至50%+，盈利能力逐步提升。

三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。

风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。

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