中直股份(600038)：22Q4重回增长轨道 直升机龙头启航

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直升机龙头迎恢复式增长，维持“买入”评级

2022 年公司实现营收194.73 亿元，同比-10.63%，实现归母净利润3.87亿元，同比-57.61%。我们下调公司23-24 年航空产品营收及毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期，预计23-25年EPS 为1.36/1.79/2.37（23-24 年前值为1.47/2.09）元，对应PE 为34/26/19x。可比公司Wind 一致预期23 年平均PE 估值为47x，考虑到公司总装资产注入未完成，存在一定不确定性，目前公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，给予公司23 年42 倍PE，目标价57.12 元（前值58.80 元），“买入”。

22Q4 业绩大幅增长，公司生产经营全面恢复

单季度来看，22Q4 公司实现营收88.60 亿元，同比+16.64%，环比+129.43%，实现归母净利润3.39 亿元，同比+15.35%，环比+997.83%。

公司22Q4 单季度无论是营收还是净利润均是历史上单季度数据最高值，彰显公司发展重回正轨。直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望回升，给公司利润带来增量。

2022 年为公司产品结构过渡年，看好公司未来发展

2022 年公司哈尔滨分部实现营收138.15 亿元，同比+30.85%，分部利润总额6.66 亿元，同比+104.43%，哈尔滨分部业绩高速增长或表明直20 产能正处于爬坡上量期。景德镇分部实现营收51.41 亿元，同比-51.96%，分部利润总额0.24 亿元，同比-96.62%，我们认为22 年是公司产品结构调整过渡年，昌河分部的成熟机型毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大；保定分部实现营收9.03 亿元，同比+11.18%，利润总额0.41 亿，同比+19.37%，营收和利润增长较为稳健。

关联交易预计值彰显行业景气度，“十四五”大单采购或将至

根据公司此前发布的重组公告，重组完成后中直股份将持有昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权，成为我国军用直升机唯一总装平台。结合公司发布的2023 年关联交易情况，其中2023 年和关联方的存款余额项仍为130亿元，2022 年实际发生额为34.82 亿元，我们预计2023 年公司或迎来大单采购的合同负债，彰显需求景气度。公司2023 年预计向关联方销售商品、提供劳务金额为321.23 亿元，较22 年实际发生额增长77.04%，较22 年预计值增长33.83%，我们推测直升机需求进一步提升。

风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。

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