环球速看：宏观报告：商品周期还没有启动：2023年1月价格数据印象

报告要点：

CPI 重新回到2%以上的背后并不是猪油共振，相反，猪和油近期价格的下跌给了CPI 不小的压力。

(相关资料图)

这一切应该和我们进入后疫情时期存在关系，核心CPI 的向上斜率陡然升高：

1）运输的恢复导致菜价出现了幅度偏大的反弹；2）社会活动的恢复导致生活用品及服务、教育文化及娱乐出现了相对偏高的反弹，一个具说明力的迹象是：旅游价格的增长速度达到了2018 年以来的新高；3）当然，在刚刚进入后疫情时期不久之时，中西药的需求也明显上升，这推升了医疗保健的价格。

但与此同时，CPI 的主力因素猪和油出现了幅度偏大的下跌：

1）猪周期明显在缩短，这可能和产业的机构化有关，这一次产业的补栏来得很快，猪周期在迅速放缓；2）油价的下跌逻辑很清晰，应该和发达国家的货币收紧存在干系。

往后看的话，CPI 的上升未必会持续太久：

1）疫情政策的变化所造成的经济活动恢复是短时的，如果观察高德拥堵指数的话，2 月份的拥堵指数已经恢复到了相当正常的水平，这意味着社会活动已经接近正常；2）猪油的下跌却是周期性的，也是能持续一段时间的；3）这意味着，我们往后不会面临太大的通胀压力，CPI 后续往下的可能性会略大一些。

与CRB 相似的是，PPI 虽然重新下探，但结构中的冲突并不少：

1）看起来，PPI 靠上游的品种价格在继续回升，而靠下游的价格在下降；2）CRB 的结构中所显示的信号是相似的，金属、工业原料开始反弹，而以食品为首的其他品种的价格则继续放缓。

金属的价格和其金融属性息息相关，近两月全球M2 的加速应该造就了金属价格的反弹：

1）但这种信用投放的加速似乎是伪性的，单看欧元区和日本的M2 的话，其都在一个向下的状态，用排除法不难得出，全球信用投放的上升并非源于某个国家放松了货币政策，而是美元指数在近两个月出现了幅度不小的下跌；2）但美元指数下跌的空间似乎是受限的，美元指数并非只与美国货币政策相关，当全球进一步衰退的话，美元会凸显出其避险属性，美元指数反而会 上升；

3）这意味着，金属及工业原料的反弹，并非是商品要开始进入一轮上升周期的先兆，那么，PPI 大概率后续仍然存在下跌的空间。

在全球货币没有重见宽松这一背景下，CPI 和PPI 同时向下的可能性偏大，这意味着，我们未来面对的通胀压力是有限的，相反，PPI 若重新下跌的话，中国的资产回报率可能会进一步下降，那么，我们的货币政策宽松未尽，在资产轮动的时钟中，我们仍然停留在债券时间之中。

风险提示：地缘政治冲突超预期，疫情反复超预期等

关键词： 货币政策 社会活动 的可能性