环球百事通！策略周聚焦：大金融：迟到的调

23 年两种宏观假设，两条配置思路。

面对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的相同病症，市场预期和政策方案给出了两种解决思路，对应两种不同的组合配置：①经济工作会议前普遍预期政府加杠杆，货币配合财政放水，核心假设是经济起不来，剩余流动性充裕，对应高端制造、专精特新等中小成长风格占优；②22Q4 以来的一系列政策措施指向23 年居民部门加杠杆，尤其中央经济工作会议给出的明确药方，即通过居民加杠杆来提振信心、改善预期，而非强刺激、政府加杠杆，市场预期的流动性宽松假设可能被打破，对应大盘蓝筹的价值风格占优。

【资料图】

公募Q4 调仓滞后政策，风格仍偏成长，消费分歧在节奏，核心矛盾在金融。

2022Q4 公募基金调仓滞后于政策，Q4 大幅加仓医药、计算机，整体风格偏成长，配置思路仍倾向于第一种方案，即流动性宽松环境下的成长风格占优，但居民加杠杆的政策思路可能打破货币宽松假设，风格切换可能提前。当前组合调整的核心矛盾不在消费，春节期间市场普遍共识消费在复苏，分歧在于节奏，经历前期上涨后消费板块估值普遍不低。我们认为市场配置的核心矛盾在于金融板块关注度不高，经济复苏背景下，机构对金融板块却大幅低配。

春节消费强势回暖，经济复苏预期改善。

春节期间线下消费场景逐步恢复，出行、电影和旅游等消费侧活动显著回暖。出行方面，客运量较去年同期大幅增长，其中春运高速车流量已超过疫情前水平，结合百度迁徙指数来看，春节期间人员流动显著提升。

电影方面，春节档累计票房突破60 亿，较2022 年同期增长12%，较2019 年增长15%。电影票房复苏来自观影人数和平均票价的“量价齐升”。

旅游方面，作为疫情放开后的首个春节，旅游消费出现“报复性”增长。文旅部测算今年春节假期全国国内旅游出游3.08 亿人次，同比增长23%，恢复至2019 年同期的89%，实现国内旅游收入3758 亿元，同比增长30%，恢复至2019 年同期的73%。

配置建议：大金融—迟到的调仓

经济预期改善+估值底部+机构低配，预计春节后市场风格转向大金融为代表的大盘蓝筹。

经济预期方面，春节期间消费强势反弹带动经济复苏预期改善，近期海外机构纷纷上调中国2023 年GDP 增速预期，历史上经济复苏背景下以银行、保险为代表的大金融板块表现占优，我们认为当前经济复苏预期持续改善，以银行、保险为代表的金融板块有望率先反弹。

估值方面，当前以金融地产为代表的大盘蓝筹估值极低，其中银行、地产PB处过去5 年10%分位，保险、券商处过去5 年25%分位，对比所有行业，当前大金融板块估值绝对值、历史分位数均处偏低水平，经济复苏预期持续改善背景下有望迎来估值修复。

机构配置方面，虽然22Q4 公募小幅加仓金融板块，但幅度较低（银行+0.2pct、保险+0.2pct、券商+0.1pct），当前整体配置比例仍处历史底部，我们认为在经济复苏预期持续改善的背景下，估值底部、机构低配的大金融板块春节后股价表现有望占优。

风险提示：

疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

关键词： 经济复苏 为代表的 大盘蓝筹