山西汾酒(600809)：22年强势收官 23年势能延续可期

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22 年圆满收官，结构持续优化，23 年强劲势能有望延续1.19 日发布22 年业绩预告，预计22 年营收/归母净利260/79 亿左右，同比+30%/+49%；22Q4 营收/归母净利38.3/7.9 亿，同比+41%/+82%。22Q4收入增长较前三季度有所提速，主要系基数效应、发货节奏及部分地区增加配额影响，结构优化及费效比提升助22Q4 利润增长亮眼。面对外部挑战，22 年公司保持收入快速增长的同时净利率同比+3.8pct 至30.4%，市场结构和产品结构持续优化，长江以南市场收入同比增长超50%，青花收入同比+60%。展望23 年，将围绕“13348”经营思路，坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，预计22-24 年EPS 6.48/8.42/10.62 元，参考可比23 年PE均值32x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（35%）高于可比均值（25%），给予23 年43x PE，目标价362.06 元，“买入”。

产品和市场结构持续优化，高质发展持续兑现

产品端，青花汾酒全系列22 年收入同比增长60%，青花收入占比进一步提升，保持高质量增长态势，青30 复兴版稳步培育、逐渐起量，青花20 实现快速增长，青花25 省内快速发展；腰部产品适当发力，老白汾和巴拿马保持成长速度；玻汾延续控量策略，各产品线齐头并进，产品结构持续优化。

市场端，22 年不断拓展市场，深耕终端，全国可控终端突破112 万个（21年为107 万个），同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；环山西市场的消费者培育与份额抢占进入收获期，长江以南市场稳步突破，同比增长超过50%；公司品牌知名度和美誉度稳步提升，奠定长期基础。

春节动销有条不紊，“13348”引领新征程

当前正值春节动销旺季，返乡热潮带动白酒消费有所升温，礼赠/聚饮需求提振，后续宴席需求有望接力回补，动销有望逐步改善向好，公司整体回款发货按计划推进，稳健发展为基调。据微酒，2022.12.26 日公司召开2022年度全球经销商大会，传递积极信号，展望2023 年，公司定调为“123”

汾酒复兴总纲领的“管理现代化提升年”，在明确“两大困境”与“五大问题”的客观发展形势下，将围绕“13348”的经营总思路（即围绕1 个中心、紧扣3 大任务、推进3 大行动，完善4 个体系，做到8 个坚持），继续稳步推进结构升级及全国化拓张，增长势能有望延续，全面高质量发展可期。

增长势能强劲，维持“买入”评级

总体看，公司市场拓展和费投优化表现亮眼，结合外部环境改善，上调盈利预测，预计22-24 年EPS 6.48/8.42/10.62 元（前次为6.26/8.30/10.54），给予23 年43x PE，目标价362.06 元（前次298.80 元），维持“买入”。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。

关键词： 同比增长 快速增长 山西汾酒