观天下！华熙生物(688363)：研产驱动多元发展 盈利能力拐点渐显

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致力于打造生物科技材料平台型公司，业务版图持续迭代升级。公司聚焦于生物科技和生物材料领域，遵循“科学→技术→产品→品牌”发展逻辑，依托自主研发和外部合作平台制备生物活性物，并通过中试转化平台及前沿布局合成生物技术实现产业化，持续迭代形成原料（B-B）+医疗终端（B-B-C）+功能性护肤品/食品（B-C）四轮驱动模式，具备多品类、集团化基因并强化中台管理能力。2019-2021 年，公司收入从18.9 亿增至49.5 亿元，CAGR 达62.0%，归母净利润从5.9 亿增至7.8 亿元，CAGR 达15.5%，毛利率维持约80%，归母净利率分别31.1%/24.5%/15.8%。

2022H1 营收29.35 亿元（yoy+51.58%），归母净利润4.73 亿元（yoy+31.25%）。

加大研产投入奠定竞争壁垒，持续巩固创新及产业转化能力。公司研发基因深厚，以微生物发酵法和酶切法两次主导透明质酸技术革命，优化生产效率和成本并扩展终端应用场景。2022 年前三季度研发费用同增44%至2.77 亿元，建立多个研发中心和实验室并拓展与外部机构合作。截至2022 H1 拥有研发人员626 人，占总人数比17%，在研项目265 个，其中原料/药械/功能性护肤品/功能性食品项目分别104/63/24/7个，涵盖活性物制造研发、化妆品配方工艺理等研究，已获授权专利226 项（含发明专利130 项）。公司拥有强大的产业转化平台，透明质酸钠产能达770 吨，发酵产率达12-14g/L，产业化规模位居国际前列。建立了全球最大的合成生物全产业链转化平台，通过突破规模化生产技术、缩短生产周期以奠定多维竞争优势。

多元业务结构贡献多点增量，功能性护肤品盈利能力迎来拐点。公司2022H1原料/医疗终端/护肤品业务营收占比分别15.7%/10.2%/72.4%。1）原料：稳健增长贡献优质现金流，2019-2021 年营收CAGR 为9.1%，2022H1 营收4.6 亿（yoy+11%）。公司作为透明质酸原料龙头，全球销量占比增至40%，高附加值医药级HA 高增驱动结构优化。海外市场拓展良好，国内市场随疫情冲击减弱有望逐步恢复，打造胶原蛋白第二增长曲线蓄势待发；2）医疗终端：在研管线众多，骨/眼科业务随应用场景拓展增长稳健，医美业务结构调整效果渐显，聚焦差异化微交联产品增势良好；3）功能性护肤品：2019-2021 年营收CAGR 达129%，2022 H1 营收21.3 亿（yoy+77%），其中润百颜/夸迪/BM肌活/米蓓尔分别6.4/6.0/4.8/2.6 亿。依托透明质酸、GABA、依克多因等多种活性原料技术优势，毛利率稳定在80%左右高水平。品牌差异化覆盖多层消费人群多元化细分需求，当前体量仍具备较大增长空间。润百颜主打HA+X 活性成分，功效由保湿拓展至美白、修护等；夸迪卡位高客单抗衰赛道，主打品类由次抛逐步向面霜拓展；肌活通过打爆糙米系列，在天猫/抖音等渠道增长良好；米蓓尔定位敏感肌年轻客群，通过超头增势并夯实专业定位。四大品牌践行大单品策略，用户相互加强渗透引流，提高认知度及转化率。受益于规模效应及渠道投放效率提升等因素，护肤品保持高增的同时销售费率有所下降，盈利能力逐步迎来拐点。

盈利预测及投资建议。公司定位于生物科技材料平台型企业，研产优势支撑多元业务板块稳健增长，功能性护肤品维持高增并逐步迎来盈利拐点。我们调整预计2022-2024 年公司营收分别为66.1/87.7/113.9 亿元，对应增速33.6%/32.6%/29.9%，归母净利润分别为9.8/13.2/17.6 亿元，对应增速25.7%/34.6%/32.9%，给予2023 年60 倍PE，对应市值792 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；疫情反复影响；新品推广不及预期；监管政策风险。

关键词： 盈利能力 透明质酸 业务结构