环球速读：债券市场专题研究：12月金融数据的“三个关注点”

主要事件：2023 年1 月10 日央行公布12 月金融数据，其中：

(资料图片)

12 月社会融资规模增量13100 亿（前值19900 亿），弱于预期118500 亿；? 12 月新增人民币贷款14000 亿人民币（前值12100 亿），略强于预期 12000 亿；? 12 月M2 货币供应同比11.8%（前值12.4%），略弱于预期12.3%。

核心观点

信贷关注点：融资需求颓势背景下，企业中长贷是政策着力点整体来看，信贷数据表现延续分化态势，具体来看：

（1）疫情扰动下居民部门融资需求延续颓势，环比、同比数据录得负值，但居民中长贷数据从侧面反映了地产政策支持的有效性，具体来看：①居民短贷在“防控措施优化，疫情多点散发，消费场景受限”逻辑下同比、环比均录得负增长；②居民中长贷表现整体比较符合地产高频数据表现，相较于去年同期和上月数值有所下滑。但需要注意到，12 月居民中长贷下滑幅度弱于居民短贷，这或侧面反映了12 月地产供需两端优化措施频发对居民中长贷支持的有效性。

（2）12 月企业部门贷款录得12840 亿，实现环比、同比正增，是信贷主要支撑项，反映了“融资需求颓势背景下，企业中长贷是政策着力点”，具体来看：①票据融资新增1146 亿，环比、同比下滑明显，弱于往年水平，这背后或与银行“压实信贷和优化信贷结构”导向相关；②疫情冲击下的劳动力短缺约束企业短贷表现，科目继续录得负增长，和12 月制造业PMI 数据表现相符；③企业中长贷贡献主要增量，12 月该分项新增录得12100 亿，同比多增8717 亿，环比多增4743亿。梳理背后逻辑，除去理财赎回潮中表外融资转向表内融资，我们认为核心是，融资需求疲软下，企业中长贷是政策的核心着力点，“12 月降准货币宽松、基建、制造业、地产政策支持”是企业中长贷表现亮眼的主要原因。数据上，2022 年6月至今的企业中长贷存量增速朝上亦侧面验证该点。

社融关注点：弱增长下非标缓压降，发行错位和理财赎回负面冲击直融（1）12 月非标整体仍处于压降状态，但疫情冲击下压降幅度偏缓，但具体来看：

①伴随着6 月出台的政策性金融工具投放逐步进入尾声，委托贷款和信托贷款延续压降态势，对应科目分别环比下降14 亿和399 亿；②未贴现银行承兑汇票录得负值，环比下降明显，叠加票据融资表现不佳，侧面反映了疫情对于企业短期融资的冲击；③虽然非标环比录得负值，但我们需要看到，2022 年非标压降规模明显下降，特别是3 月底核心城市爆发疫情后，非标余额增速基本保持平稳。

（2）四季度后政府债融资错位是直融主要影响项，11-12 月理财负反馈对企业债融资形成负面冲击，具体来看：①2022 年财政前置发力明显，前三季度和11 月政府债是社融的主要支撑项，12 月政府债融资环比同比下降主要同“赤字限制下政府债融资规模下降，11 月5000 亿专项债结存限额使用进入尾声，2021 年12 月政府债融资高基数”相关；②企业债融资均环比大幅下降，主要同两轮赎回潮中企业债发行利率大幅走高有关。12 月信用利率延续调整格局下，企业债融资更是录得负值。

存款关注点：扩大的M2-M1“剪刀差”及充裕的狭义资金面M2-M1“剪刀差”继续扩大，资金市场利率略有回落，具体来看：①12 月M02同比录得15.3%，环比抬升1.2%，或与春节前居民、企业取现需求增加相关；②M1同比录得3.7%，环比下滑0.9%，核心同疫情冲扰动下商品房销售及企业开工表现疲软有关；③M2 在“缴税大月财政收多支少，理财赎回压力缓释”背景下回落0.6%至11.8%；④M2-社融指标与资金利率走势再现背离，主因11-12 月M2 受理财负反馈影响较大；⑤M2-M1 剪刀差扩大0.3%，映射实体活力仍然不强，同时对应12 月狭义资金面偏充裕，资金利率略有回落特征。

10Y 国债策略思考：

短多长空逻辑延续，但不利因素权重持续增加，建议交易盘“见好就收”。

（1）超预期的信贷数据、偏紧资金面叠加央行召开的信贷工作座谈会，催动1 月10 日10Y 国债利率走高4BP 至2.88%左右位置；（2）短多逻辑主要来自于可能的降准降息，且12 月金融数据并未降低货币宽松概率。12 月金融数据中信贷虽然超预期，但本质来自于政策驱动的企业中长贷支持，居民、企业短贷的负增仍代表经济在底部确认而非修复，货币政策仍有宽松可能性；

（3）长空逻辑来自于社融、经济修复的确认。①1 月10 日央行提及的“保持对实体经济的信贷支持力度”、“把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构”等对应2023 年信贷开门红；②“加大金融对国内需求和供给体系的支持”，“实施改善优质房企资产负债表计划”对应动能的企稳修复，基本面的利空；③高增的居民储蓄或为下阶段的消费增速提供更多的弹性。

（4）总体来看，虽然10Y 短多长空逻辑延续，但不利因素权重处于增加过程中，建议机构增加警惕程度，10Y 国债交易奉行“见好就收”原则。

风险提示

1.政策超预期；

2.经济修复超预期等。

关键词： 融资需求 融资规模 地产政策