11月宏观经济数据回顾与分析：工业生产放缓 投资支撑减弱

核心观点

(资料图)

11 月PMI 较10 月下降1.2 个百分点至48.0%，经济修复持续偏弱。

制造业与非制造业PMI 双双下行，连续两月低于荣枯线，且低于近年同期水平。PMI 主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，产需放缓价格回落。

信贷增量低于往年同期均值，居民中长贷增量缺位。地产销售低迷之下居民购房需求带来的房贷增量缺位，年底信贷从居民中长贷+企业中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱。四季度以来，在政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下，企业中长期信贷延续下半年以来的高增态势。

CPI 同比涨幅延续回落，PPI 同比降幅持平。PPI 方面，国际原油价格回升支撑PPI 止跌，需求不足持续拖累PPI 难以上行，后续预计仍将低位波动。CPI 方面，跨年时点需求有支撑，短期内CPI 有上行动力，但拉长来看猪周期或缩短，明年一季度CPI 上行压力不大。

工业增加值增速大幅回落，疫情扰动扩散到生产端。除个别上游原材料和能源行业外，11 月分行业工业增加值增速大多回落，疫情对经济的扰动在11 月达到较高水平，从压制需求端已经扩散到压制生产端，疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降。

制造业投资回落到常态区间，政策工具落地投放结束。11 月制造业投资同比增速连续第二个月回落。8 月24 日国常会部署稳增长接续政策以来，央行通过结构性货币政策工具引导了制造业投资8-9 月的高增，随着相关政策工具落地投放的完成，制造业投资增速逐渐回落，至11月已达2021 年以来常态区间。

专项债结存限额支撑基建投资，后续或迎来增量动力。基建投资是11 月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项，或得益于5000 亿元专项债结存限额的使用。交通基础设施是专项债重点支持方向，本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增。向后看，本轮工具陆续投放完成后，基建投资可能迎来新的增量动力。

地产投资持续探底。地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，结合居民中长贷增量缺位，高频销售数据显示地产需求难言好转。预计明年地产市场偏弱修复，但地产开发投资增速预计仍为负。

线下消费限制减少，可选消费加速下行。11 月消费走弱，分项来看，餐饮服务环比增速低于季节性水平，但增速较10 月保持稳定，防疫优化下线下消费活动限制减少，双节期间线下餐饮消费短期内有支撑；商品零售超季节性下行，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，可选消费类别同比降幅显著扩大，汽车消费由增转降，居民消费倾向超预期走弱。

MLF 超额平价续作，LPR 延续平价。MLF 超额续作稳定银行负债端成本，满足存单利率走高下银行中长期资金需求；企业信贷仍有支撑，12 月降息无必要，但后续宽信用进一步发力仍需价格工具，预计明年一季度MLF 降息带动LPR 调降。

风险提示

疫情发展超预期；宏观经济下行超预期；外部环境变化超预期。

关键词： 基建投资 宏观经济 工业增加值