观点：金牌厨柜(603180)：品牌升级助力多品类协同发展 渠道变革激活零售网络活力

(资料图片仅供参考)

家具制造业规模稳中有增，定制行业规模约为2400 亿元，衣柜占比高于厨柜。据统计局数据，家具制造业营业收入从2008 年的3001.28 亿元增长至2021 年的8004.60 亿元，期间CAGR 为7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为2400 亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15 亿方，存量房销售规模约为420 万套，厨柜、衣柜客单价分别为1 万元、2.5 万元，渗透率分别为65%、35%。综上厨柜行业规模约1009 亿元（其中工程业务预计290 亿元），衣柜规模约1358 亿元（其中工程业务预计占10%）。

公司为国内整体厨柜全国性品牌之一，二十余年的深耕使得品牌已有相当的知名度和影响力。上市以来，公司营收增速明显。17 年到21 年营业收入由14.42 亿增至34.48 亿，17-21 年均增速24.4%，2021 年营收同比增速30.6%处于行业领先水平；17-21 年归母净利润由1.67 亿元增至3.38 亿元，年均增速19.3%。22Q1-3 营业收入及归母净利润分别达到24.89 亿、1.65亿元，同比分别+12.1%、+4.1%。

整体厨柜收入稳健增长，衣柜木门快速放量，贯彻大家居战略。整体厨柜业务是公司最主要收入来源，2022 前三季度整体厨柜营收占比66.8%。

2017-2021 整体厨柜营收由13.86 亿增至24.80 亿，年复合增长率为15.65%。

17-21 整体衣柜营收由0.24 亿增至8 亿，年复合增长率为140.3%；18-21木门营收由30 万增长至0.84 亿，年复合增长率为521.9%。厨柜/衣柜/木门于2022 前三季度营收分别为16.63/6.59/1.02 亿元。从厨柜向衣柜、木门、再向智能家居、整装领域拓展，公司致力于打造一站式家居生态圈，不断进行产品迭代更新，联合清华大学研究院研发量体裁柜，以使用者肘高计算厨柜高度，更贴合用户习惯，并于2020 年推出抗菌厨房产品。

渠道以经销为主、大宗为辅，经销网络逐步拓展，大宗客户结构优化。21年经销渠道收入为18.78 亿元，同比+33.3%，经销门店约3000 余家。大宗业务方面，客户结构逐步优化，进一步强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，降低销售回款风险，2022Q1-Q3 大宗业务收入9.08 亿元，同比增长20.8%，占总营收36.5%。

盈利预测与评级：公司深耕高端厨柜领域，持续拓展产品线，渠道管理逐步优化， 预计22-24 年收入分别为39.53/46.94/55.92 亿元， 同比+14.66%/+18.75%/+19.13%，22-24 年归母净利润分别为3.61/4.16/4.84 亿元，同比+6.96%/+15.04%/+16.47%。伴随地产政策催化，我们认为行业有望回暖，我们参考可比公司23 年的平均PE，给予公司23 年15 倍PE，对应目标价为40.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：房地产市场调控风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、经销商销售模式风险等。

关键词： 整体厨柜 年复合增长率 营业收入