环球即时看！债券周报：债市修复行情 还有没有空间？

第一，当前债市行情主线是“强预期”出清后对“弱现实”的交易，但“弱现实”的定价幅度，以及理财赎回后的机构格局，仍存在较大不确定性。

第二，中央经济工作会议后的货币政策表态偏友好，短期或不存在较大的预期外“宽信用”政策。

(相关资料图)

第三，债市行情修复的同时，伴随的交易活跃度也明显回落，意味着收益率下行修复过程中的筹码交换并不充分，1 月机构做多的动机会可能增强。

第四，近期隔夜加权价格0.55%的历史新低也并非资金面宽松的结果，更多是资金供需结构导致。

第五，当前的跨年价格也不算低，整体资金面处于偏均衡状态。

第六，在央行呵护态度明显，杠杆融资需求偏小，以及理财资金回表后，银行负债压力降低的背景下，大概率1 月节前资金面也将维持平稳宽松态势。

第七，不建议从绝对水平的定价幅度，以及和MLF 操作利率的关系，看待NCD 的合理定价水平。

第八，从利差定价的角度看，当前1 年国股行NCD 与资金的利差已经触及109BP 以上的历史高位，已经处于极端定价状态。

第九，后续NCD 和短端品种利率的走势，更关键的问题是需求端的增量。

第十，考虑到利差空间偏大，并且一旦债市情绪企稳，在资金偏稳定的环境中，短端套息策略仍将是投资者的优先选择，故短端利差存在压缩的动力。

第十一，但动力的大小取决于增量资金的规模，显然在理财赎回调整后，1年期附近品种配置主力的产品户受到了明显抑制。

第十二，中期来看，NCD 可能进入“供需两弱”的一个阶段，需求端是更为关键的价格驱动因素。

第十三，短期还需关注理财赎回问题，在1 月初随着部分“定开型”产品赎回开放期的来临，是否会重演集中抛售压力，仍存在一定风险。

第十四，资金回表后，考虑到信贷“开门红”可能受春节和疫情的影响，以及年初配置盘的“抢配”效应，不排除1 月份配置盘仍有较强的动力入场。

总结来看，（1）债市对于政策“强预期”的交易暂时出清，集中交易疫情扰动之下基本面的“弱现实”。并且，从中央经济会议及后续各部门落实、中财办解读等，均显示货币政策仍将维持偏宽松态势，房地产需求端极端放松短期推出概率不高，1 月疫情扩散和春节偏早，或使得对于“弱现实”的交易短期可能延续。（2）隔夜资金加权价格的历史新低是资金供需错位的结果，跨年资金价格并不算低，资金面仍处于均衡状态。后续关注跨春节安排，对央行呵护态度和资金面平稳宽松持积极态度。（3）短端利率在理财赎回暂缓后边际修复，前期NCD 定价已经处于极端状态，后续上行空间不大，下行动力受到产品户规模难修复的抑制，或进入“供需两弱”的阶段。并且，还需关注理财赎回在月初开放日及春节前的变化。（4）收益率下行修复中的筹码交换不充分，存款增长后的配置盘回归，叠加基本面环境、资金环境偏友好，或驱动短期行情修复的持续，中期来看尚处于震荡偏弱趋势中。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期

关键词： 货币政策 均衡状态 历史新低