固定收益点评报告：取消发行创新高 哪些主体及区域再融资承压？

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事件概述：

受理财赎回潮发酵影响，近期信用利差进一步走阔，信用债取消与推迟发行规模持续处于高位。

分析与判断：

（一） 12 月取消发行再创新高，主体评级以中高等级为主，对城投融资冲击较大11 月以来，债市在防疫政策优化、稳地产政策加码等因素影响下出现回调，导致理财产品净值下跌遭遇大面积赎回，进一步造成无风险利率和信用利差快速攀升，发行成本提高及需求收缩共同作用下，信用债取消发行陡升。

截止12 月22 日，11 月以来推迟及取消发行债券为255 只，计划发行规模为1774 亿元，其中12 月取消发行规模已达到981 亿元，再度创下年内新高。分行业来看，本轮取消发行潮中，城投取消发行最多，共计883 亿元，占比50%；其次是工业，规模为329 亿元，占比19%。分主体评级来看，AAA 级取消发行最多，共计916 亿元，占比52%；其次是AA+级，规模为507 亿元，占比29%。

聚焦城投来看，区域方面，江苏、山东和湖北取消发行规模较高，分别为267 亿元、97 亿元和69 亿元。行政层级方面，主要集中在园区级和地市级平台，规模分别为335 亿元、318 亿元，占比分别为38%、36%。

（二）历史上的取消发行潮多受到信用事件冲击，历时1-3 个月恢复回顾过去，2015 年以来我国信用债市场共发生过4 轮较大规模的取消发行潮：1）2015 年3 月底，东特钢信用债违约叠加中铁物资信用风险事件引发信用利差大幅走阔，4 月信用债取消发行规模高达1319 亿元，于5 月中旬得到恢复，冲击历时2 个月。2）2016 年12 月，国海证券萝卜章事件对债市造成冲击，引发单月取消发行979 亿元，净融资缺口接近2500 亿元，发行在次年1 月逐渐得到恢复。3）2017 年3 月起，我国金融监管政策持续收紧，包括对银行理财进行穿透式管理等，引发债市下跌，发行利率抬升，造成大规模取消发行，4 月取消发行规模达1238 亿元，5 月净融资缺口进一步走扩至2867 亿元，6 月发行逐渐得到恢复，冲击历时3 个月。4）2020 年11 月，永煤爆发信用债违约，引发市场风险偏好快速下降，信用发行受阻，11 月取消发行高达941 亿元，并持续3 个月，于次年2 月逐渐恢复。

（三）信用债到期压力提升，关注天津、青岛和江苏部分城投主体兑付风险与过往相比，本轮理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月，尚未得到有效恢复，当前发行与到期比率逼近15 年以来低点，信用债到期压力提升。如前所述，近期城投融资受冲击较大，重点关注城投债接续压力。区域方面，近两月取消发行的省份中，江苏（-215 亿元）、江西（-92 亿元）、陕西（-83 亿元）、新疆（-45 亿元）和云南（-42亿元）11 月以来净融资转负且缺口较大，江苏（1697 亿元）、浙江（1018 亿元）、山东（447 亿元）、湖南（350 亿元）和重庆（329 亿元）未来两月债券到期规模较大。主体方面，近两月取消发行的城投平台中，天津、青岛和江苏部分主体到期债券规模较大，信用风险或加剧。

流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用债取消发行超预期。

关键词： 发行规模 规模较大