注册制新股纵览：百利天恒：制剂+创新药双轮驱动 多个在研进度全球前列

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本期投资提示：

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，百利天恒2.34 分，位于总分的36.7%分位。

考虑流动性溢价因素后，我们测算百利天恒AHP 得分为2.28 分，位于科创体系AHP模型总分的35.7%分位，位于中游偏下水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算百利天恒AHP 得分为2.34 分，位于科创体系AHP 模型总分的36.7%分位，位于中游偏下水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，百利天恒网下A、B、C 三类配售对象的配售比例分别是：0.0447%、0.0332%、0.0278%。

化学制剂产品具备进口替代潜力，中成药产品位居行业第一。公司拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块。在化学制剂领域，截至2022 年6 月末，公司拥有化学制剂注册批件182 个，化学原料药注册批件11 个。2019 年-2021 年，公司丙泊酚市占率排名分别为第4、第3 和第4，除去外企进口产品后在国内企业中排名第2、第1 和第2，具备良好的进口替代潜力。在中成药领域，公司形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的中成药颗粒制剂集群，并屡获殊荣。根据 医药库数据，2019-2021 年，好好黄芪（黄芪颗粒）、柴黄颗粒在国内样本医院中的市场份额均排名行业第一。

建立完整研产供销体系，研发能力得到国家部门认可。在研发方面，公司打造了一支高素质、跨领域的研发团队，以中美两地研发中心为核心，形成了具有自主知识产权的新药研发技术平台，为公司持续创新提供有力的保障。在生产方面，公司建有3 大生产基地，形成了“原料药—制剂”一站式生产技术平台，拥有主要产品原料药与制剂一体化的研发与生产能力。因此，公司对原料药和制剂产品的质量把控能力和成本控制能力更强，为公司主流产品及储备品种未来通过“带量采购”抢占市场提供了有力支撑。在营销方面，公司营销网络遍布全国30 多个省、200 余个地级市，实现了对不同地域的覆盖。此外，公司累积参与起草或制定了多个药物品种的药物标准，累积承担9 个仿制药相关的国家科技重大专项。

创新药聚焦新型抗体领域，公司研发进展居全球前列。公司自2011 年开始尝试布局于创新生物药领域，并前瞻性的避开了竞争较为激烈的单克隆抗体领域，以未被满足的临床需求为指引，选择难度更大、壁垒更高双特异性抗体、四特异性抗体、ADC 药物等新型抗体领域为自身发展方向和研发重点，截至目前拥有9 个双/多特异性抗体及融合蛋白药物在研项目。其中，SI-B001 是全球范围内基于HER3 靶点进展最快的双特异性抗体药物；GNC-038、GNC-039、GNC-035 是全球前3 个进入临床研究阶段的四特异性抗体；BL-B01D1 是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC 候选药物。

营收呈逐年下降趋势，2021 年归母净利润亏损，研发占比领先可比。2019-2021 年，公司营收、归母净利润规模不及可比公司，其中营收呈逐年下降趋势，复合增速为-18.74%，2021 年归母净利润处于亏损状态；公司综合毛利率略有下降，除2019 年外均低于可比公司平均水平，而研发支出占营收比逐年上升趋势，且高于可比均值。

风险提示：百利天恒需警惕公司收入全部来自于化药制剂与中成药制剂业务板块，创新生物药业务板块尚无产品获批、未产生收入；公司产品进入国家医保目录存在不确定性；原材料供应及价格波动等风险。

关键词： 双特异性抗体 业务板块 进口替代