宏观点评报告：日央行松动收益率曲线控制 范式转变可能在路上

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日央行上调YCC 目标利率0.25%至0.5%，扩大资产购买规模 日本央行12月20 日对收益率曲线控制（YCC）做出超预期的调整，10 年国债的目标收益率区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，日央行将按0.5%的新利率无限购买10 年国债；同时，2023 年一季度日央行资产购买规模将扩大至约9 万亿日元/月，月度国债购买数量随之上调。YCC 超预期的边际调整暗示日本的贸易和国债市场恶化程度已经超过政府和市场可以接受的程度，各界压力迫使日央行提前做出了改变。而扩大国债购买的规模可能是为了应对央行以外的投资者对日本国债的抛售。因此，日本的零利率、收益率曲线控制和自安倍晋三与白川芳明时代公布的2%中长期物价稳定目标都有调整的可能，黑田东彦的离任可能是公布日本货币政策范式转变的合适时机。

调整压力之一是弱日元下恶化的日本贸易条件 从进出口情况看，日本的美元计价进口增速大幅高于出口；其经常账户在2022 年二季度就已经受到较大冲击，货物差额显著弱化，而三四季度预计进一步大幅下行。进口价格的上升和出口价格的下降将导致日本的贸易条件（net barter termsof trade）进一步出现恶化，损害日本企业的国际竞争力。日本的外汇储备在干预日元和贸易不振等因素下也迅速下行，从2021 年三季度1.4 万亿美元的高点迅速下降至1.2 万亿美元附近。财务省已经在9、10 月份进行了大约250 亿与370 亿美元的外汇干预，经济压力由于央行对YCC 的执念而继续加大。所以，日元对日本贸易的压力可能是促成YCC 边际放松的重要因素。

调整压力之二是日本国债市场流动性过低 YCC 扭曲了市场定价，无限量的国债回购虽然稳定了日债价格，但是日央行正逐渐成为市场中的“唯一玩家”，持有日债比例超过50%，债市流动性恶化明显。YCC 下国债价格的稳定导致短线交易者难以通过国债价格的波动获利，而国债价格在巨大美日利差下的显著高估也使日央行以外的投资者望而却步。需要注意YCC 的放松只能以较温和的方式进行，不会一蹴而就，因为日债过快的下跌同样会猛烈的冲击日本金融稳定，这是日央行最不愿意看到的。

日元升值预期上行，人民币汇率继续“以我为主” 日元未来升值的理由包括（1）日央行改变超宽松政策后美日利差缩小的预期；（2）日元作为避险货币在衰退预期较高的2023 年吸引资金回流（3）日本经济增速在2023 年可能高于美国，基本面对汇率形成支持。不过，日本调整YCC 和领率过程中的金融风险也不容忽视。人民币方面，不论是从稳增长还是稳地产角度考虑，我国货币政策2023 年收紧的可能性较低，通胀也较为可控；所以，人民币兑美元更可能在中美利差小幅扩张的贬值压力和中国经济恢复的升值支撑下，在合理范围内宽幅震荡。

主要风险：政策理解不到位，日本货币政策超预期变化，日本出现金融动荡

关键词： 收益率曲线 货币政策 国债价格