专题研究：相似库存周期对当前债市的启示

核心观点：

(资料图片仅供参考)

11 月10 日以来，随着国内防疫政策优化和地产政策调整，债市宏观顺风环境动摇，随后理财、基金赎回负反馈进一步放大波动。从稳增长目标下经济中长期可能的改善看，收益率向上的方向是确定的。从疫情面临的感染高峰、短期经济表现、微观主体信心看，收益率没有快速上行的基础。

本文通过考察2005 年以来相同库存周期下收益率波动特征，结合目前疫情政策、经济基本面、稳增长增量政策、货币政策等因素，讨论收益率未来的可能走势。

当前库存周期处于主动去库存阶段，那么历史上相似库存周期收益率表现如何？如果用PMI（3 个月移动平均）来观察库存周期。2005 年至今，明显的主动去库存阶段主要发生于四个时期。分别是2008 年12 月至2009年2 月、2012 年5 月至2012 年8 月、2015 年6 月至2016 年2 月、2018 年12 月至2019 年2 月。上述四轮主动去库存及后续的经济恢复下，债券走势表现出以下特征：

第一，主动去库存阶段均对应债券市场“牛尾”行情。进一步地，经济逆周期项如基建的恢复对应收益率的底部震荡，顺周期项恢复后，“熊市”

才正式开启。

第二，在主动去库存后的震荡市中，收益率大概率会阶段性回调，但程度有所不同。其中2009 年二季度、2013 年二季度未回调至前低，2016年三季度、2019 年三季度再次创阶段性低点。但整体来说，收益率回调的低点均未大幅偏离前低。如10 年国债收益率2016 年三季度、2019 年三季度低点分别低于前低10bp、6bp。背后的原因我们认为一是宽货币后政策往往聚焦如何引导流动性进入实体经济，政策合力加大，同时，基本面确实有所修复；二是此时收益率一般偏低，市场有所担忧。

第三，上述前三轮周期中，收益率正式向上拐点的确立均伴随货币政策及资金面实质性收紧。

市场启示：主动去库存目前尚未完成，“债熊”还未到来，收益率调整后仍有阶段性机会。当前，疫情防控优化的二十条措施以及房地产增量政策均指向需求端重建，同时，宽信用发力、稳增长政策可能“再送一程”，经济“正常化”趋势难以证伪。但也要看到经济回升趋势或难一蹴而就，居民加杠杆动力不足，收入、就业预期好转一方面可以通过疫情精准化防控后的经济社会正常化循环来实现，另一方面中短期内需要进一步加大稳增长政策力度，融资利率客观上需要进一步下行。预计明年一季度货币仍然宽松。

短期资金面平稳运行和宽货币预期共振下，债券收益率阶段性触顶后或迎来回调机会。

风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。

关键词： 库存周期 货币政策 债券市场