中金：市场存在较大认知偏差 建议左侧布局金融行业

认知偏差一：市场对前瞻ROE过于悲观；而中金认为让利实体经济已至尾声，ROE不会进一步大幅下降。

中期而言，金融业的盈利能力对应资本内生能力，应该和宏观经济成长性相适应。2015-2019年，全球9个主要经济体的头部商业银行付息后股本回报率(ROE Post-dividend)和其贷款及名义GDP增速体现了较明显的正相关性R2达到0.76和0.47)。假设中国银行业2020/21年净利润增速为-25%/-10%，则据我们假设，其付息后股本回报率将降至6.3/5.4%，2021年银行资本内生能力和名义GDP增速之间将出现较大产能缺口，对宏观经济的稳定复苏和持续增长不利。考虑到大部分中资银行股2020E P/B远低于1.0x，若宏观经济继续恢复，我们判断让利实体经济的政策将在未来2-3个季度逐步淡出，支持行业ROE和资本内生能力企稳，否则银行业将陷入资本内生能力不足à非市场化融资à强化市场对银行非商业化运行的偏见à估值进一步下行的恶性循环。

认知偏差二：市场夸大了金融科技对头部金融机构的负面影响；中金认为科技会继续影响金融业、加剧行业分化速度，但对头部持牌机构的影响转为正面。

该机构认同科技将持续对金融业产生重大影响，但金融科技公司和持牌机构之间的关系正逐渐从竞争走向竞合：一方面，头部金融机构加大科技投资，有利于其发挥在客户基础、品牌认知、负债成本和资本规模上的优势，竞争力逐渐增强；同时，头部金融科技公司开始体现出系统重要性影响，监管环境趋严，要求其金融业务持牌经营，科技业务则强调赋能行业并收取合理服务费。向前看，该机构认为头部金融企业，尤其在细分领域深耕多年、逐步建立竞争优势的公司(如高端零售、全流程对公业务、交叉销售等)，其业务质量和盈利能力将止跌回升；而技术能力不足的中小金融机构经营则更加窘迫，市场整合速度将加快。

认知偏差三：市场认为金融业务亲周期、高杠杆，行业同质性压倒一切；中金认为更多元的资本市场、差异化的公司战略和技术能力，将持续驱动金融业分化，头部机构溢价将不断扩大。

该机构判断金融行业的异质性开始逐渐超过同质性，行业的经营和估值都将持续分化，即较差的金融机构业务波动性较强、周期性融资、估值长期在底部徘徊；而竞争力较强的头部金融机构业务结构改善、轻资本收入占比不断提高、顺周期性降低、估值持续扩张的状况。

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